Пищевая промышленность

Машиностроение

Цветная металлургия

Офисное оборудование

Нефтяная промышленность

Целлюлозно-бумажная промышленность

Резинотехническая промышленность Сталелитейная промышленность Торговля

Текстильная промышленность Табачная промышленность

27 26 32

6 25

26 14 13

28 48 21 33 29 19

16 25

Все фирмы

Источник: Richard Brealey, Some Implications of the Comovement of American Company Earnings , Applied Economics, 3, no. 3 (September 1971), p. 187.

Полученные результаты значительно отличаются в зависимости от отрасли, причем общерыночный фактор изменяется в пределах от 5 до 48%, а отраслевой фактор - от 5 до 49%. Нижний ряд таблицы показывает усредненные значения для всех 217 корпораций. Изменения среднерыночного уровня прибыли определили 21% изменений прибыли типичной фирмы, а изменения уровня отраслевой прибыли - еще 21% колебаний.

Ранее отмечалось, что бета -коэффициент бумаги [иногда его называют рыночный бета -коэффициент (market beta)] - это показатель ковариации цены бумаги относительно цены рыночного портфеля. Аналогично бухгалтерский бета >-коэффициент (securitys accounting beta) - это показатель ковариации бухгалтерской прибыли ценной бумаги относительно прибыли рыночного портфеля. Если цена бумаги привязана к прибыли, то разумно ожидать, что рыночные беты будут привязаны к бухгалтерским бетам . Исследования по данному вопросу выявили, что рыночная и бухгалтерская беты коррелируются между собой в существенной степени. Бухгалтерские беты объясняют от 20 до 40% изменений рыночных бет .

В ряде исследований указывается на большие изменения курсов акций компаний, объявлявших о прибыли, размеры которой существенно отличались от общих ожиданий. В одном исследовании рассматривались три группы по 50 акций каждая20. В первую группу входили 50 акций, котирующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE), по которым наблюдался наибольший рост цены за 1970 г. Вторая группа состояла из 50 акций, отобранных наугад из акций, котировавшихся на NYSE в 1970 г. Третья группа состояла из 50 акций, котировавшихся на NYSE, цены которых по сравнению с другими акциями понизились более всего за 1970 г. Как показано на рис. 19.7, средние изменения цен акций в верхней, случайной и нижней группах соответственно составили 48,4%, -3,2% и -56,7%.

Далее, в исследовании рассматривались реальные изменения прибыли на акцию с 1969 по 1970 г. для каждой акции в каждой группе. Как показано на рис. 19.7, средние изменения прибыли на акцию для верхней, случайной и нижней групп акций составили соответственно 21,4, -10,5 и -83,0%.

Объявления о прибыли и изменения цены

Наконец, в исследовании дан прогноз изменения прибыли на акцию - для каждой акции в каждой группе. Это было сделано на основе прогнозов, содержавшихся в издании Earnings Forecaster, издаваемом компанией S&P. В этом издании приводятся прогнозные оценки ряда исследовательских организаций в области инвестирования. Среднее прогнозируемое изменение прибыли на акцию для верхней, случайной и нижней групп акций, как показано на рис. 19.7, составило соответственно 7,7, 5,8 и 15,3%.

Интересно отметить, что прогнозы прибыли на акцию лишь отчасти соответствуют динамике курсов акций. Действительно, ожидалось, что прибыль на акцию для акций нижней группы возрастет в большей степени, чем для акций верхней группы (15,3% в сравнении с 7,7%). Однако прогноз для акций нижней группы оказался абсолютно неверным, средняя прибыль на акцию упала на 83,0%. Как представлено на рис. 19.7, курсы акций показали такую же динамику. Как оказывается, в целом неожиданные изменения прибыли действительно влияют на курсы бумаг21.

Рис. 19.7. Изменения прибыли и цен: выборка среди акций, котировавшихся на Нью-Йоркской фондовой бирже в 1970 г.

Источник: Victor Niederhoffer and Patrick J. Regan, Eamings Changes, Analysts Forecasts, and Stock Prices , Financial Analysts Journal, 28, no. 3 (May/June 1972), p. 67.

Однако, когда неожиданные изменения величины прибыли оказывают влияние на курс акций - до или после объявления о размере прибыли? На абсолютно эффективном рынке такая информация отразится в курсах сразу же после того, как ее получат несколько участников рынка. Динамика курсов ценных бумаг в период времени, близкий к моменту объявления о прибыли, была рассмотрена рядом авторов. Ниже мы обсудим полученные ими результаты.

19.8.1 Отклонения от моделей временных рядов прибыли

Широкое исследование, охватившее 2053 фирмы в период с 1974 по 1981 г. представило материал о скорости изменения курсов ценных бумаг, последовавшего после объявления о

прибыли22. Для каждой компании величина ожидаемой прибыли рассчитывалась по каждому кварталу на основе модели временных рядов прибыли, представленной уравнением (19.19). В соответствии с этой моделью ожидаемая прибыль фирмы за период /была равна а + a(QEt , - QEt 5) + b. Например, ожидаемая прибыль фирмы за второй квартал 1995 г. равна (1) прибыли фирмы за второй квартал 1994 г. плюс (2) изменение прибыли, произошедшее с первого квартала 1994 г. по первый квартал 1995 г., умноженное на величину а, плюс (3) величина Ь. Значения величин а и b определяются на основании анализа динамики прибыли до второго квартала 1995 г.

При условии, что даны значения фактической и прогнозируемой прибыли, для фирмы можно определить ошибку прогноза (FE():

FE, = QEt -QE (19.20)

где QEt - фактическая прибыль за квартал / и QE: - ожидаемая прибыль за квартал г, прогнозируемая в момент времени Д - 1. Проще говоря, уравнение (19.20) показывает, что ошибка прогноза за квартал - это разность между действительной прибылью за квартал и ожидаемой прибылью за этот же период.

Ошибка прогноза показывает меру неожиданности при объявлении размера прибыли за квартал, но она не учитывает разницу между акциями, для которых характерны большие ошибки в прогнозах, и акциями, для которых подобные ошибки - редкое явление. Особую важность представляют такие неожиданности, связанные с ошибками прогнозов, которые являются большими по сравнению с историческими стандартными ошибками. Чтобы учесть этот момент, ошибку прогноза можно соотнести с ошибками за предыдущий период. В результате получим показатель стандартной неожиданной прибыли (standardized unexpected earnings, SUE):

FE<

SUE, , (19.21)

°FEl

где oFFl - это стандартное отклонение ошибок прогноза прибыли фирмы за 20 кварталов до момента Д. (То есть ошибки прогноза были определены для каждого из 20 кварталов до момента /, затем было подсчитано стандартное отклонение для данных 20 ошибок.)

Например, для фирмы с прогнозом прибыли на акцию в размере $3, которая в последующем объявляет действительную прибыль на акцию в размере $5, ошибка прогноза составит $2 ($5 - $3). То есть объявление прибыли обеспечит инвесторам неожиданную прибыль в размере $2. Если стандартное отклонение прошлых ошибок равно $0,80, то данная неожиданность будет значительной, так как показатель стандартной неожиданной прибыли (SUE) равен 2,50 ($2/$0,80)23. В то же время если стандартное отклонение равно $4, то данная неожиданность будет меньше, так как SUE будет равно 0,50 ($2/$4). Таким образом, большое положительное значение показателя SUE свидетельствует о том, что объявление о прибыли содержит значительную хорошую новость , тогда как большое отрицательное значение показателя SUE указывает на то, что объявление о прибыли содержит плохую новость .

В исследовании показатели SUE, связанные с объявлениями о прибыли по всем выбранным фирмам, были ранжированы от самого низкого до самого высокого. Затем, на основе сделанной градации они были поделены на 10 групп одинакового размера. В группу 1 попали объявления с наибольшими отрицательными показателями SUE, а группа 10 состояла из объявлений фирм с наибольшими положительными показателями SUE.

После формирования данных 10 групп была определена доходность акций каждой фирмы в каждой группе за период от 60 дней до объявления о прибыли и до 60 дней после объявления. На рис. 19.8 показана отличная от нормальной доходность (abnormal return) для средней фирмы в каждой из 10 групп за три различных периода времени.