Промышленный лизинг Промышленный лизинг  Методички 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 [ 204 ] 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343

( ) Доходность за период (-60,0)


Номер - портфеля

(б) Доходность за период (-1,0)

j +1%

Q.O О О

н a 0

£° 5 о ч

? -1%

..llll

Номер ;[q портфеля

-2%L

(в) Доходность за период {1,60)

-3% -


8 9 10

Номер портфеля

Рис. 19.8. Доходность бумаги за период, близкий к дате объявления прибыли

Источник: George Foster, Chris Olsen, and Terry Shevlin, Earnings Releases, Anomalies, and the Behavior of Security Returns , Accounting Review, 59, no. 4 (October 1984), p. 587.



В части (а) рис. 19.8 показана средняя, отличная от нормальной прибыль за период от 60 дней до объявления о прибыли и до дня его публикации в Wall Street Journal. Данный период обозначен как (-60,0).

В части (б) показана средняя, отличная от нормальной доходность за двухдневный период, состоящий из дня до публикации в Wall Street Journal и дня публикации. Данный период обозначен как (-1,0). Поскольку день 0 - это день, когда публикация появилась в Wall Street Journal, то день -1 - это день, когда объявление было сделано для инвесторов. Если данное объявление в день -1 было сделано после окончания торгового дня, то инвесторы не смогли купить или продать акции до следующего дня - дня 0 . Если объявление было сделано до окончания торгового дня -1 , то инвесторы могли уже в этот день совершать операции с данными акциями. Поскольку невозможно точно определить время, когда было сделано объявление, то доходность за двухдневный период рассматривалась с точки зрения немедленного воздействия объявления на курс ценной бумаги.

В части (в) рис. 19.8 показана средняя, отличная от нормальной доходность за период со дня после объявления и до 60 дней после объявления. Данный период обозначен как (1,60).

Часть (а) рис. 19.8 показывает, что курсы акций фирм, которые объявили неожиданно высокую прибыль (фирм с показателями SUE 10-й группы), имели тенденцию роста до дня объявления (день 0 ). Это означает, что информация, содержащаяся в объявлении о прибыли была известна на рынке уже до фактического объявления. Напротив, курсы акций фирм, которые объявили неожиданно низкую прибыль (таких фирм, как фирмы с показателями SUE 1-й группы), имели тенденцию к понижению до момента объявления по той же причине. В целом представляется, что существует сильная прямая зависимость между размером неожиданной прибыли и величиной, отличной от нормальной доходности. Обратим внимание на то, что если бы инвестор знал о размере прибыли за 60 дней до объявления, то эту информацию можно было бы использовать или для покупки акций (если фирма собиралась объявить неожиданно большую прибыль), или для короткой продажи акций (если фирма собиралась объявить неожиданно низкую прибыль). Однако поскольку обычно инвесторы заранее не имеют доступа к информации о размере прибыли, то ее использование, как правило, невозможно. Таким образом, существование доходности, отличной от нормальной, до даты объявления размера прибыли не обязательно свидетельствует о неэффективности рынка.

Часть (б) рис. 19.8 показывает, что чем больше величина неожиданной прибыли, тем сильнее изменяются курсы в течение двух дней до даты объявления. Например, фирмы с показателями SUE, входящими в 1-ю группу, имели доходность, отличную от нормальной, в размере -1,34%, а для фирм с показателями SUE 10-й группы она была равна 1,26%. Так же как и в части (а), здесь существует прямая зависимость между величиной неожиданной прибыли и отличной от нормальной доходности акций24. Таким образом, рынок реагирует в предсказуемой манере - растут курсы акций тех фирм, которые объявили хорошую новость и снижаются курсы акций фирм, объявивших плохую новость .

Как показано на рис. 19.8 (в), изменения курсов акций после даты объявления достаточно очевидны, что позволяет говорить об эффективности рынка. Курсы акций фирм, объявивших неожиданно высокую прибыль, имели тенденцию к росту в течение многих дней после даты объявления прибыли (средняя, отличная от нормальной доходность за 60-дневный период после объявления была равна 3,23% для акций фирм с показателями SUE группы 10). Напротив, курсы акций фирм, объявивших неожиданно низкую прибыль, имели тенденцию к снижению в течение многих дней после даты объявления прибыли (средняя, отличная от нормальной доходность за 60-дневный период после объявления составила -3,08% для акций фирм с показателями SUE группы 1).

Как было отмечено в двух предыдущих частях рисунка, по-видимому, существует сильная прямая зависимость между размером неожиданной прибыли и величиной, от-



личной от нормальной доходности. Данное наблюдение предполагает, что инвестор мог бы получить сверхнормальную доходность, действуя путем простого просмотра объявлений квартальных прибылей и учитывая таким образом величину и направление изменения неожиданной прибыли. То есть если фирма объявила прибыль, которая значительно превышает ожидания общества, то инвестору следует купить часть акций фирмы. Напротив, если объявленная прибыль значительно ниже ожидавшейся, то инвестору следует продать имеющиеся у него бумаги фирмы или даже осуществить короткую продажу. Объявления о прибыли, которые отвечают ожиданиям инвесторов, не должны вызывать ни покупку, ни продажу акций. Соответственно затишье после объявления о прибыли можно рассматривать как эмпирическую аномалию, которая не согласуется с понятием среднеэффективного рынка25.

19.8.2 Неожиданная прибыль и отличная от нормальной доходность

Одно из возможных объяснений отличной от нормальной доходности, связанной с большой величиной показателя SUE, касается стоимости передачи информации. До того как установится новая соответствующая цена равновесия, сверхновая новость должна дойти до большого числа инвесторов. Крупные институциональные инвесторы имеют возможность быстро получать информацию, но может потребоваться время для того, чтобы она дошла до более мелкого институционального инвестора и частного инвестора. Таким образом, после объявления прибыли может наблюдаться период отличного от нормального движения цены, т.е. связанного по направлению и величине с характером объявления.

Другое возможное объяснение состоит в том, что при измерении отличной от нормальной доходности могла быть допущена ошибка. Чтобы узнать это, необходимо определить, что же такое нормальная доходность. Такое определение дать непросто, и оно не может быть прямолинейным. Это означает, что отличная от нормальной доходность, возможно, была получена вследствие ошибки измерения. Более точное определение нормальной доходности может привести к тому, что сколь-нибудь значительной отличная от нормальной доходность не будет.

Тем не менее для фирм с различными значениями SUE существуют значительные отличия в последующей доходности акций. Хотя отличия в доходности акций могут быть слишком малыми, чтобы обеспечить активную торговлю ими, все же их наличие означает необходимость учета таких моментов, как величина SUE и пересмотр прогнозов при инвестировании средств или ликвидации части портфеля.

КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

Общие ожидания прибыли

В финансовой прессе часто говорят о рыночных , или общих , ожиданиях. Мы можем прочитать, например, что рынок ожидает неизменного уровня инфляции или ожидает от Федеральной резервной системы повышения процентных ставок. Рынок -это совокупность больших и разнообразных групп инвесторов. Каким же образом кто-либо определяет, чего действительно ожидает рынок?

Безусловно, наиболее важные рыночные ожидания формируются и публикуются ежедневно, например, ожидаемая стоимость ак-

тивов корпорации, отражаемая в иене бумаг. Но что можно сказать об ожиданиях рынка в отношении экономических и финансовых пе-ременных, которые лежат в основе курса цен-нон бумаги? Обычно эти ожидания сообщаются через интервью с известными инвесторами или различные обзоры.

Опасно полагаться в инвестировании на такую двусмысленную информацию. Сверхнормальную доходность можно получить, только основываясь на ожиданиях, противоположных рыночным. Опытные инвесторы будут постоянно обнаруживать



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 [ 204 ] 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343