портфелей. После чего была подсчитана фактическая доходность каждого портфеля и сделана корректировка с учетом риска для определения отличной от нормальной доходности.

Представленные в табл. 19.9 результаты показывают, что показатели фактической и отличной от нормальной доходности портфелей акций вполне соответствуют рейтингу акций, входящих в состав этих портфелей. Более глубокий анализ позволяет сделать вывод, что большая часть показателей доходности, отличной от нормальной, наблюдалась за 13-недельный период, следующий за датой формирования портфелей. Данное исследование показывает также, что значительная величина показателя доходности, отличной от нормальной, наблюдалась только для бумаг с рейтингом 5 . Это означает, что инвестору следует продать (или даже осуществить короткую продажу) любой бумаги, которая имеет данный рейтинг.

В данном исследовании также рассматривались акции, рейтинг которых изменен агентством Value Line. Рейтинг примерно 70-80 бумаг изменялся каждую неделю, причем эти изменения равномерно распределялись среди акций, рейтинг которых повышался, и акций, рейтинг которых понижался. Почти все изменения - это изменения рейтинга на один уровень. Рейтинг бумаги редко меняется на два уровня, например, с 1 на 3 , и наоборот.

Т а б я и ц а 19.9

Динамика портфелей, сформированных на основе рейтинга

за последующие 26 недель (в %)

Источник: Thomas Е. Copeland and David Mayers, The Value Line Enigma (1965-1978): A Case Study of Performance Evaluation lssues , Journal of Financial Economics, 10, no. 3 (November 1982), pp. 298, 301.

Акцентировав внимание на времени изменения рейтинга, заметим, что в среднем бумаги, чей рейтинг повышался, получили доходность, отличную от нормальной, равную 0,77% за последующие 13 недель. Напротив, бумаги с понизившимся рейтингом за последующие 13 недель получили доходность, отличную от нормальной, на уровне 1,42%. В целом наибольшее изменение курсов акций данных бумаг приходилось на период в две недели после публикации сообщения об изменении рейтинга38.

Данные результаты означают, что Value Line дает гарантированную формулу, обеспечивающую отличные характеристики портфеля. В расчетах не учитывались трансак-ционные издержки, а между тем оборот был высоким39. Поэтому если данные издержки принять во внимание, то вряд ли можно будет получить сверхдоходность, постоянно используя рейтинги Value Line. Вместе с тем полученные результаты говорят о том, что рейтинг Value Line может быть весьма полезен при первоначальном инвестировании средств в акции40. Можно предположить, что рейтинг Value Line имеет практическую ценность преимущественно потому, что при учете элементов инерции и неожиданности для составления рейтинга агентство использует показатели прибыли за квартал41. Ведь, как было замечено, изменения цен, обеспечивающих отличную от нормальной доходность, происходили после объявления о прибыли за квартал.

В целом результаты говорят о том, что в отношении рейтинга Value Line существует двойная загадка. Первое, трудно объяснить, что Value Line обладает сверхспособностью давать точные прогнозы, используя общедоступную информацию. Второе, проходит некоторое время, прежде чем рыночные курсы акций изменятся, с тем чтобы соответствовать рейтингу Value Line. Оба данных замечания обескураживают, так как они не согласуются с концепцией эффективного рынка42. Ситуация еще более усложняется тем, что было обнаружено в одном исследовании. А именно, большее количество изменений рейтинга происходит вскоре после объявления о прибыли. Последующие исследования выявили, что эффективность рейтинга Value Line в немалой степени связана с таким явлением, как затишье, следующее за объявлением о прибыли . Таким образом, оказывается, что эти две аномалии связаны между собой43.

Примечания

1 В гл. 18 D0 обозначает дивиденды на акцию, которые были выплачены за последний год. В данном случае D0 используется для обозначения общей суммы дивидендов, которая будет выплачена. Аналогичным образом, величины прибыли (Е) и новые инвестиции (/() даны в виде совокупной величины, а не в расчете на одну акцию. Обратите внимание на то, что дивиденды нельзя произвольно установить на очень высоком уровне независимоот уровня прибыли (например, прибыль в $ 10 млн. и дивиденды в $100 млн.), так как фирма не сумеет найти средств для выплаты дивидендов.

2 Такой держатель акций взят для примера. Будет получен аналогичный результат, если рассмотреть другие типы инвесторов, тех, кто не стремится в будущем сохранить свою долю собственности в фирме.

3 Ранее утверждалось, что если налог на дивиденды выше налога на прибыль от прироста капитала, то держатели акций с учетом налога получат больше, если фирма имеет относительно низкий коэффициент выплат дивидендов. Акционеры фирмы с низким коэффициентом выплаты получат дополнительную выгоду за счет того, что налог на прибыль от прироста капитала уплачивается только после продажи акций и поэтому может быть отложен во времени. Таким образом, держателям акций будет выгоднее, если фирма имеет относительно низкий коэффициент выплат. Более детальное рассмотрение данного вопроса см. на с. 128-135 работы: Gordon J. Alexander and Jack Clark Francis, Portfolio Analysis (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1986). Также см.: James S. Ang, David W. Blackwell, and William L. Megginson, The Effect of Taxes on the Relative Valuation of Dividends and Capital Gains: Evidence from Dual-Class British Investment Trusts*, Journal of Finance, 46, no. 1 (March 1991), pp. 383-399.

4 В дополнение к регулярно выплачиваемым дивидендам фирма иногда (обычно в конце года) объявляет дополнительные дивиденды ( экстра -дивиденды). Назвав эти дивиденды дополнительными, фирма стремится показать акционерам, что такие дивиденды - единовременные.

5 Обратившись к данным за прошедший период, можно показать, что текущие дивиденды Dt - это линейная функция прошлой прибыли Е1Л, Е12, Е1} и т.д. А именно:

D, = ар* [(1 - а? £, + (1 - )£,., + (1 - а)Щ 2 + (1 - fl)3£ , + ...].

Поскольку величина (1 - а) - это положительная дробь (например, >/з), то с увеличением степени ее абсолютное значение уменьшается, а большие значения степени делают ее величину близкой к нулю. Таким образом, текущие дивиденды больше зависят от величины прибыли, полученной недавно, чем за более отдаленный период времени. Поэтому уравнение может быть уточнено путем использования произвольной цифры прибыли за прошедший период. (Точность приближения зависит от взятой цифры.)

6 Другим сигнальным механизмом являются изменения структуры капитала фирмы (например, объявление об эмиссии долговых обязательств с целью получения средств для выкупа акций). По этому поводу утверждалось следующее. Для того чтобы такой сигнал оказался полезным для инвесторов: (I) управляющие должны быть заинтересованы в том, чтобы он нес правдивую информацию; (2) конкуренты не должны иметь возможности имитировать подобный сигнал при других финансовых условиях; (3) должны отсутствовать более дешевые способы передачи той же информации. См.: Stephen A. Ross, The Determination of Financial Structure: The Incentive Signalling Approach*, Bell Journal of Economics, 8, no. 1 (Spring 1977), pp. 23-40.

7 Paul M. Healy and Krishna G. Palepu, Earning Information Conveyed by Dividend Initiations and Omissions*, Journalof Financial Economics, 21, no. 2 (September 1988), pp. 149-175.

8 Harry DeAngelo, Linda DeAngelo, and Douglas J. Skinner, Dividends and Losses , Journal of Finance, 47, no. 5 (December 1992): 1837-1863. См. также: Harry DeAngelo and Linda DeAngelo, Dividend Policy and Financial Distress: An Empirical Investigation of Troubled NYSE Firms*, Journal of Finance, 45, no. 5 (December 1990), pp. 1415-1431.

Сэр Джон Р. Хикс, получивший в 1972 г. Нобелевскую премию по экономике, определил недельный экономический доход лица как максимум стоимости, которую он может потребить за неделю и тем не менее оказаться в конце недели в том же положении, что и в начале недели (Value and Capital, London: Oxford University Press, 1946, p. 172). Определение экономической прибыли фирмы, данное в уравнении (19.15), можно рассматривать как продолжение определения, данного Хиксом для экономического дохода частного лица.

10 Два утверждения относительно того, на что обращают внимание инвесторы при оценке акции, называют механической гипотезой (mechanisic hypothesis) и близорукой гипотезой (myopie hypothesis). Первая утверждает, что для инвесторов имеет значение только объявленная прибыль. В соответствии с ней инвесторы принимают во внимание только краткосрочное будущее. После анализа данных оказывается, что обе гипотезы ошибочны. Более подробное обсуждение этого вопроса см. в работе: George Foster, Financial Statement Analysis (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall. 1986), pp. 443-445.

11 Обсуждение связанных с этим вопросом моментов см. в работе: Ross Watts, Does It Pay to Manipulate EPS? in Issues Corporate Finance (New York: Stern Stewart Putnam & Macklis, 1983).

12 Есть свидетельства того, что инвесторов корпораций, акции которых доступны широкой публике, нельзя обмануть подобными ухищрениями. См., например: John R. М. Hand and Patricia Hughes, The Motives and Consequences of Debt-Equity Swaps and Defeasances: More Evidence That It Not Pay to Manipulate Earnings*, Journal of Applied Corporate Finance, 3, no. 3 (Fall 1990), pp. 77-81.

13 По вертикальной оси откладываются логарифмы прибыли на акцию и цен. На таком графике отрезок по вертикали представляет собой процентное изменение независимо от того, где оно возникает. Если, например, цены изменялись на одинаковую процентную величину каждый год (от $10 в 1-й год до $20 во 2-й год, $40 в 3-й год, $80 в 4-й год и т.д.), то график логарифма будет прямой линией, восходящей вправо, тогда как график цен будет кривой восходящей линией.

14 Это означает, что фирмы будут иметь более высокое соотношение курса и прибыли в расчете на акцию, если они в течение короткого времени имеют отрицательную текущую прибыль либо высокую прогнозируемую на длительный период времени постоянную прибыль, или же и то и другое. Обратное верно для фирм с низким значением данного соотношения.

15 John Lintner and Robert Glauber, HiggIedy Piggledy Growth in America*, in James Lorie and Richard Brealey, eds., Modern Developments in Investment Management (Hinsdale, IL, Dryden Press, 1978). Однако недавнее исследование пришло к другому результату относительно предсказуемости изменений прибыли. В этом исследовании большое число компаний было поделено на пять групп, исходя из значений соотношения прибыли в расчете на акцию и цены акции (коэффициент Е/Р). Результаты показали, что акции группы с более низким значением коэффициента Е/Р имели устойчиво более высокие долгосрочные темпы роста. См.: Russell J. Fuller, Lex С. Huberts, and Michael Levinson, Its Not Higgledy-Piggledy Growth! , Journalof Portfolio Management, 18, no. 2 (Winter 1992), pp. 38-45. См. также: H. Bradlee Perry, AnaIyzing Growth Stocks: Whats a Good Growth Rate? , AAII Journal, 13, no. 9 (October 1991), pp. 7-10.

16 Некоторые авторы [см., например: Jane Ou and Stephen H. Penman, FinanciaI Statement Analysis and the Prediction of Stock Returns*, Journalof Accounting and Economics, 11, no. 4 (November 1989), pp. 295-329] полагают, что модель случайных колебаний с учетом явления затишья , которая приводится ниже, более точна:

£,-£, ,= 8 + е

где 8 - это положительная константа, отражающая элемент затишья . В данной модели ожидаемое изменение прибыли равно 8. Обратим внимание, что модель случайных колебаний , представленная уравнением (19.17), - это частный случай приведенной здесь модели, когда 5 = 0.

17 Данную модель можно также использовать для прогнозирования ежегодной прибыли, суммируя прогнозы для каждого квартала. Это позволяет получить прогноз прибыли за год (£,), равный £, , + + c(QEt , - Qt 5) + d, где с= а1 + а2 + а3 + а4 и d = 4b + 3ab + 2а2Ь + агЬ. Обратите внимание на то, что модель случайных колебаний - это частный случай представленной здесь модели, когда а и Ь равно нулю, в результате чего с и dтакже равны нулю.