которые служат предметом наиболее активной торговли. В 1986 г. иностранным компаниям было разрешено участвовать в сделках через эту систему. А в 1990 г. появилась автоматизированная система торговли наиболее активно обращающимися акциями FORES {Floor Order Routing and Execution System).

Обе системы существенно отличаются от систем биржевой торговли, имеющихся в США и Великобритании. Ведущую роль на бирже играют члены, называемые saitori, которые выполняют функции аукционистов, в том смысле, что они не являются ни дилерами, ни специалистами . Это - посредники, принимающие заявки от фирм с местом на бирже и не имеющие права проводить операции за свой счет.

Сразу после открытия биржи (Токийская фондовая биржа работает с 9.00 до 11.00 и с 13.00 до 15.00, так что в день происходит два открытия) saitori действуют по методу itayose, напоминающему процедуру торгов на созываемом рынке. Они назначают цену, максимизирующую объем торговли, которая определяется с помощью построения графиков спроса и предложения и нахождения точки их пересечения. (Как это делается, будет продемонстрировано на примере, приведенном в гл. 4, и показано на рис. 4.1-4.4.)

Кроме того, saitori применяют метод торговли, называемый zaraba, при котором выполнение заявок происходит в порядке их поступления. Так, заявки на проведение сделок по текущей рыночной цене выполняются за счет имеющихся невыполненных заявок с ограничением цены, а вновь поступившие заявки с ограничением цены выполняются, если это возможно, за счет имеющихся невыполненных заявок с ограничением цены. Если эти вновь поступившие заявки с ограничением цены не могут быть выполнены, то их заносят в книгу учета, чтобы затем выполнить в подходящий момент. Отличие книги учета на Токийской фондовой бирже от аналогичной на NYSE состоит в том, что она может быть подвергнута проверке фирмами с местом на бирже. Отличие от NYSE состоит еще и в том, что на Токийской фондовой бирже запрещено осуществлять торговлю по ценам, которые выходят за пределы, установившиеся на момент закрытия биржи в предыдущий день. Однако если партнеры не согласны заключать сделки по ценам в установленных пределах, то торговля акциями может быть приостановлена до следующего дня (когда пределы цен будут скорректированы).

Торонтская фондовая биржа

В 1977 г. на Торонтской фондовой бирже начали использовать систему CATS (Computer-Assisted Trading System). Сначала ее использовали для торговли лишь акциями 30 выпусков. Но уже через два года число выпусков акций, продаваемых через эту систему, увеличилось до 700, и систему стали использовать постоянно. Торговля по не включенным в систему акциям происходила по традиционной руководимой специалистом схеме, как на NYSE. Однако успех С47 5был очевиден, поэтому все больше и больше акций вовлекалось в торговлю с помощью этой системы. Существуют планы компьютеризации торговли по всем акциям, после чего отпадет необходимость в существовании биржевого зала Торонтской фондовой биржи как физического места проведения торгов.

Система CATS позволяет брокерам, сидя в своих офисах, вводить с терминалов заявки, которые направляются в определенный файл. В этом файле информация о заявках с ограничением цены доступна для инвесторов. Для заявки на проведение сделок по текущей рыночной цене подбирается встречная заявка с самой выгодной предельной ценой в этом файле (т.е. для заявки на покупку по текущей рыночной цене подбирается заявка на продажу с самой низкой предельной ценой, а для заявки на продажу- с самой высокой ценой на покупку). Если размер заявки с самой выгодной предельной ценой не позволяет выполнить ее по текущему рыночному курсу, то невыполненная часть помещается в файл как новая заявка с ограничением цены, в которой указы-

вается предельная цена, равная той, по которой была выполнена первая часть поручения. Однако брокер, действующий в интересах своего инвестора, имеет возможность в любое время изменить эту цену.

В момент открытия биржи система CATS использует иную процедуру торговли. В качестве начальной цены, аналогично методу itayose, устанавливается цена, максимизирующая объем торговли. На размер заявки на проведение сделки по текущей рыночной цене, поданной до открытия биржи, накладываются ограничения, а также требуется, чтобы она была подана не членом биржи.

Инвесторы, ориентирующиеся на информацию и ликвидность

Существуют две основные причины заключения сделки на покупку или продажу той или иной ценной бумаги. Первая - это предположение инвестора о том, что предлагаемая цена бумаги завышена или занижена, т.е. отличается от текущей рыночной цены покупки или продажи. Инвестор, убежденный (сознательно или подсознательно) в том, что он обладает информацией, которая неизвестна (или не оценена) на рынке, называется ориентирующимся на информацию. Вторая причина состоит в том, что инвестор просто хочет продать некоторое количество акций, с тем чтобы выручить деньги и что-то купить (например, новую машину), либо купить какое-то количество акций на свободные средства (например, полученное наследство). Инвестор, движимый подобными мотивами, называется ориентирующимся на ликвидность. Заключая сделку на покупку или продажу бумаги, он не предполагает, что другие участники рынка могут неверно оценивать перспективы данной бумаги16.

КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

Гонконгская фондовая биржа: еще одна биржа в Азии переходит на автоматизированный подбор встречных заявок

Шерман Э.Г., Гонконгский университет науки и технологии

Процесс интеграции в мировой рынок ценных бумаг необратим, И вполне предсказуемое явление в этом процессе - усиление конкурентного давления на национальные фондовые биржи, побуждающее их к введению эффективных и дешевых механизмов торговли. На Гонконгской фондовой бирже (SEHK) четко проявляется конфликт между укоренившейся практикой ведения торговли и конкуренцией извне, а также выработан уникальный метод решения этого конфликта.

Торговля акциями в Гонконге имеет давнюю историю. Неофициально торговать нми начали еще в 1866 г., а первая официальная фондовая биржа появилась в 1891 г., к этому времени в Азии существовала только одна биржа ~ в Японии. К 1973 г. действовало уже четыре фондовые биржи, что было слишком много для такого небольшого по территории города-государства. И несмотря на серьезное противостояние, в г. они слились в одну биржу под названием Гонконгская фондовая биржа.

Созданная таким образом новая биржа имела много моделей для выбора в качестве своего механизма торговли. Он мог бы быть основан на системе CATS (Computer-Assisted Trading System) Торонтской фондовой биржи, которая была первой в мире автоматизированной системой такого рода. 8 основу механизма торговли могла бы быть положена система CORES (Computer-Assisted Order Routingand Execution System), которая является модифицированной версией системы CATS, введенной на Токийской фондовой бирже, Также могли быть взяты другие модели, использующие систему NASDAQ, которая была применена в качестве основы для реорганизации Лондонской фондовой биржи. SEHK могла бы перенять также одну из систем, основанных на принципе открытого аукциона с голоса, который широко используется по всему миру, включая Нью-Йоркскую фондовую биржу.

Однако вместо этого на SEHK была избрана необычная схема проведения операций. Для каждого члена биржи была выделена специальная кабина или стол в операционном зале, где может находиться не более двух человек. Каждая такая кабина снабжена двумя телефонными аппаратами (для внутренней и внешней связи) и двумя терминалами, один из которых работает в диалоговом режиме, а другой только в режиме отображения информации. Члены биржи вводят с терминала свои заявки, которые автоматически сортируются и помещаются в файлы, соответствующие каждой группе ценных бумаг. В заявках указывается цена, но не указывается количество. Если одного из членов биржи заинтересовала какая-либо нз заявок, то он звонит пославшему ее лицу по телефону. Если линия занята, он может пройти к его кабине. Член биржи, подавший свою заявку, не обязан заключать сделку с первым, кто позвонил или подошел к нему, он может выбирать себе партнера. Количество акций оговаривается позже. После того как сделка состоялась, продавец должен в течение 15 мин ввести в компьютер информацию о ней. В этой схеме нет подбора за-

явок, дилеров и приоритета для заявок с одинаковой ценой.

Одним из недостатков такой системы торговли является то, что лицо, дающее заявку, обладает меньшей информацией, чем если бы торги проходили по принципу аукциона. Когда на NYSE брокер, находясь на соответствующей торговой площадке, выкрикивает свою заявку, то он может видеть, какое число людей готовы заключить с ним сделку, и, более того, может судить, насколько сильно они желают заключения этой сделки. Когда же член SEHK вводит свою заявку с терминала, ему остается лишь ждать звонка, Отвечая на первый звонок, он не может оценить, сколько еше людей ему позвонят. Однако это может дорого ему обойтись, если заинтересованных больше ие найдется. Подобный недостаток частично восполняется за счет привычки торговцев бегать друг к другу, которая, естественно, не была предусмотрена первоначальным планом функционирования системы торговли.

Другой проблемой, особенно обостряющейся во время наивысшей активности, является большая затрата времени на обработку заявок при таком механизме по сравнению с системой автоматизированного подбора заявок. Пользователю системы автоматизированного подбора заявок необходимо лишь ввести с терминала заявку, а затем получить подтверждение ее выполнения. Члену же Гонконгской фондовой биржи после подачи заявки нужно ждать, когда кто-нибудь на нее откликнется, затем договариваться о количестве, а если он является продавцом, то и посылать информацию о заключенной сделке. Большинство фондовых бирж в Азии, к числу которых относятся биржи в Малайзии и Сингапуре, значительно увеличили торговый оборот, введя автоматизированные системы торговли. Фондовая биржа Тайваня, с полностью автоматизированной системой проведения торгов, по ежедневному торговому обороту близка к Токийской фондовой бирже (хотя на последней уровень капитализации рынка примерно в 30 раз выше). Но несмотря на возмож-