18 Ранее утверждалось, что данную модель можно улучшить или (1) путем добавления к правой части выражения с (QEt 4 - QEt 8), где с -константа, или (2) умножив постоянную величину Ь на величину случайной ошибки на момент времени четыре квартала назад (е, 4). См.: P. A. Griffin, The Time-Series Behavior of Quarterly Earnings: Preliminary Evidence*, Journal of Accounting, 15, no. 1 (Spring 1977): 71-83; Lawrence D. Brown and Michael S. Rozeff, Univariate Time-Series Models of Quarterly Accounting Earnings per Share: A Proposed Model , Journal ofAccounting Research, 17,no. 1 (Spring 1979), pp. 179-189; and Allen W. Batlike, Jr. and Kenneth S. Lorek, The Relationship BetweenTime Series Models and the Security Markets Expectations of Quarterly Earnings*, Accountings Review, 59, no. 2 (April 1984), pp. 163-176.

19 Несмотря на то что в различных исследованиях используются разные определения отрасли , тем не менее разные авторы нашли, что экономику курсов ценных бумаг можно объяснить не только рыночными изменениями конъюнктуры, но также и отраслевыми. Описание данных исследований см. в статье: Alexander and Francis, Portfolio Analysis, pp. 195-196, а также в соответствующих сносках.

20 Victor Niederhoffer and Patrick J. Regan, Earnings Changes, Analysts Forecasts, and Stock Prices , Financial Analysts Journal, 28, no. 3 (May-June 1972), pp. 65-71. Следует заметить, что весь выпуск Journal of Accounting and Economics за июнь/сентябрь 1992 г. посвящен исследованию взаимосвязи между ценами акций и прибылью фирмы, а также между курсами акций и другими показателями финансовой отчетности.

21 В другом исследовании, где использовались данные 1980 и 1981 гг., были получены аналогичные результаты. То есть первые 50 акций, считая сверху, имели прогнозируемый и реальный темп роста прибыли соответственно 14,3 и 31,3%. Последние 50 акций, считая сверху, имели темп роста прибыли 17,4 и -10,3% соответственно. См.: Gary A. Benesh and Pamela P. Peterson, On the Relation Between Earnings Changes, Analysts Forecasts and Stock Price Fluctuations*, Financial Analysts Journal, 42, no. 6 (November/December 1986), pp. 29-39, 55.

22 См.: George Foster, Chris Olsen, and Terry Shevlin, Earnings Releases, Anomalies, and the Behavior of Security Returns*, Accounting Review, 59, no. 4 (October 1984), pp. 574-603; Roger Kormendi and Robert Lipe, Earnings Innovations, Earnings Persistence, and Stock Returns*, Journal of Business, 60, no. 3 (July 1987), pp. 323-345.

23 Предположим, что прибыль фирмы имеет нормальное распределение и данное распределение не меняется во времени. Соответственно 67% фактической прибыли должно попасть в одно стандартное отклонение ожидаемой прибыли фирмы. Аналогично 67% показателей стандартной неожиданной прибыли должно быть меньше 1,0 и 95% таких показателей должно быть меньше 2,0.

24 Исследования показали, что объявления дивидендов, содержавшие хорошую новость , часто делались раньше, чем ожидалось, тогда как объявления с плохой новостью часто делались позже, чем ожидалось. Данные исследования также указывают на то, что длительность ожидания (определяемая как разность между датой действительного и датой ожидаемого объявления) влияет на значение доходности, отличной от нормальной. Интересно отметить, что в период, близкий к моменту объявления прибыли, увеличиваются объем торговли и колебания доходности бумаг. См.: George Foster, Financial Statement Analysis (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1986), pp. 377-386; V.V. Chari, Ravi Jagannathan, and Aharon Ofer, Seasonalities in Security Returns: The Case of Earnings Announcements*, Journal of Financial Economics, 21, no. 1 (May 1988), pp. 101 - 121.

25 В одной статье утверждается, что явление затишья после объявления прибыли следует отнести к ряду эмпирических закономерностей, описанных в приложении к гл. 17. См.: Charles P. Jones and Bruce Bublitz, The CAPM and Equity Return Regularities: An Extension*, Financial Analysts Journal, 43, no. 3 (May/June 1987), pp. 77-79.

26 Lawrence D. Brown and Michael S. Rozeff, The Superiority of Analyst Forecasts as Measures of Expectations: Evidence from Earnings*, Journal of Finance, 33, no. 1 (March 1978), pp. 1 - 16.

27 Value Line также дает рейтинг акций по их относительной инвестиционной привлекательности. См. приложение о рейтингах компании Value Line.

28 Particia С. OBrien, Analysts Forecasts as Earnings Expectations*, Journal of Accounting and Economics, 10, no. 1 (January 1988), pp. 53-83.

2* В нескольких работах были отмечены наблюдения о том, что аналитики: (1) склонны быть слишком оптимистичными в своих прогнозах прибыли в расчете на акцию; (2) склонны корректировать эти прогнозы в сторону понижения; (3) дают больше рекомендаций о покупке, чем о продаже. Например, см. статьи: John С. Groth, Wilbur G. Lewellen, Gary Schlarbaum, and Ronald C. Lease, An Analysis of Brokerage

House Recommendations*, Financial Analysts Journal, 35, no. 1 (January/February 1979), pp. 32-40; Werner F. De Bondt and Richard H. Thaler, Do Security Analysts Overreact?* American Economic Review, 80, no. 2 (May 1990), pp. 52-57. Противоположное мнение поэтому вопросу см. вработе: Michael P. Keane and David Е. Runkle, Аге Analysts Forecasts Rational?*, unpublished paper, November 1992, Federal Reserve Bank of Minneapolis.

311 Следующие рассуждения приводятся по статье: Scott Е. Stickel, Reputation and Performance Among Security Analysts*, Journal of Finance, 47, no. 5 (December 1992), pp. 181 1-1836.

31 Исследование также показало, что среднее число фирм, анализируемое лучшими американскими аналитиками и обыкновенными аналитиками, было равно соответственно 14 и 8 и что лучшие американские аналитики пересматривали свои прогнозы в течение финансового года в среднем через каждые 86 дней, а аналитики, не имеющие этого статуса, - каждые 93 дня.

32 John М. Hassell and Robert H.Jennings, Relative Forecast Accuracy and the Timing of Earnings Forecast Announcements*, Accounting Review, 61, no. 1 (January 1986), pp. 58-75.

33 Подобно ДЛГ/Зкомпания Zacks Investment Research публикует обобщенные прогнозы прибыли по более 2000 фирм. Данные предоставляются аналитиками из приблизительно 50 брокерских фирм. Zacks Investment Research датирует прогнозы днем их составления аналитиками, I/B/E/S- моментом их получения.

34 Edwin J. Elton, Martin J. Gruber, and Mustafa N. Gultekin, Professional Expectations: Accuracy and Diagnosis of Errors*, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 19, no. 4 (December 1984), pp. 351-363.

35 Value Line также имеет службу, которая называется VALUE/SCREEN III (раньше она называлась VALUE/SCREEN PL US), которая поставляет программные продукты и периодически обновляет свои рейтинги и другие данные. Подписка на год с ежеквартальным обновлением данных стоит $325 (рассылкатолько почтой), с ежемесячным обновлением по почте - $465, с ежемесячным электронным обновлением - $495 и с еженедельным обновлением (только электронным) - $1995.

36 Более подробно об этом см. вработе: Arnold Bernhard, Investing in Common Stocks with the Aid of the Value Line Rankings and other Criteria of Stock Value*, Arnold Bernhard, New York, 1975.

Thomas E. Copeland and David Mayers, The Value Line Enigma (1965-1978): A Case Study of Performance Evaluation Issues*, Journal of Financial Economics, 10, no. 3 (November 1982), pp. 289-321.

38 Более позднее исследование показало, что большая часть корректировок курсов наблюдалась в течение трех дней после изменения рейтинга. Наиболее значительное изменение курса было связано с ростом рейтинга акций с 2 до 1 . Другое заметное, но менее значительное изменение цены было связано с ростом рейтинга с 3 до 2 и понижением рейтинга с 1 до 2 и с 2 до 3 . См.: Scott Е. Stickel, The Effect of Value Line Investment Survey Rank Changes on Common Stock Prices*, Journal of Financial Economics, 14, no. I (March 1985), pp. 121-143.

3Трансакционные издержки рассматриваются в работе: Copeland and Mayers, The Value Line Enigma*, pp. 319-320; and Clark Holloway, A Note on Testing an Aggressive Investment Strategy Using Value Line Ranks*, Journal of Finance, 36, no. 3 (June 1981), pp. 711-719.

411 Value Line также определяет показатель, измеряющий риск отдельной бумаги, который называется рейтинг надежности . Данная мера риска имеет большую корреляцию с последующей доходностью, чем бета -коэффициент или стандартное отклонение, поэтому такой показатель представляет большую ценность для измерения риска. См.: Russell J. Fuller and G. Wenchi Wong, Traditional versus Theoretical Risk Measures*, Financial Analysts Journal, 44, no. 2 (March/April 1988), pp. 52-57, 67.

41 Существует мнение, что рейтинг просто улавливает эффект размера , при этом более высокий рейтинг получают фирмы меньшего масштаба (об эффекте размера фирмы см. в приложении к гл. 17). Однако исследования показывают, что это не так. См.: Gur Huberman and Shmuel Kandel, Value Line Rank and Firm Size*, Journal of Business, 60, no. 4 (October 1987), pp. 577-589.

A- Причину того, почему данные наблюдения противоречат эффективности рынка, см. в работе: Gur Huberman and Shmuel Kandel, Market Efficiency and Value Lines Record , Journal of Business, 63, no. 2 (April 1990), pp. 187-216.

43 См.: John Affleck-Graves and Richard R. Mendenhall, The Relation Between the Value Line Enigma and Post-Earnings-Announcement Drift*, Journal of Financial Economics, 31, no. I (February 1992), pp. 75-96.

Ключевые термины

решение о размере выплачиваемых дивидендов

асимметричная информация

гипотеза об информационной составляющей дивидендов

бухгалтерская прибыль

прибыль на акцию

доходность капитала

экономическая прибыль

экономическая стоимость фирмы общепринятые принципы бухгалтерского учета

модель случайных колебаний

рыночный бета -коэффициент

бухгалтерский бета -коэффициент

показатель стандартной неожиданной прибыли

отличная от нормальной доходность

Рекомендуемая литература

1. Одна из работ по дивидендной политике, в которой впервые была сформулирована теория незначительности, а также положение о том, что в основе рыночной стоимости фирмы лежит прибыль, была написана двумя лауреатами Нобелевской премии по экономике. См.:

Merton Н. Miller and Franco Modigliani, Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares*, Journal of Business, 34, no. 4 (October 1961), pp. 411-433.

2. Модель динамики дивидендов Линтнера а также исследования ее применимости представлены в следующих работах:

John Lintner, Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained Earnings, and Taxes*, American Economic Review, 46, no. 2 (May 1956), pp. 97-113. John A. Brittain, Corporate Dividend Policy (Washington, DC: The Brookings Institution, 1966).

Eugene F. Fama and Harvey Babiak, Dividend Policy: An Empirical Analysis*, Journal of the American Statistical Association, 63, no. 324 (December 1968), pp. 1132-1161. Eugene F. Fama, The Empirical Relationship Between the Dividend and Investment Decisions of Firms*, American Economic Review, 64, no. 3 (June 1974), pp. 304-318. Terry A. Marsh and Robert C. Merton, Dividend Behavior for the Aggregate Stock Market*, Journal of Business, 60, no. 1 (January 1987), pp. 1-40.

3. Причины, определяющие динамику акций в последнее время, подобны тем, которые учитывались в модели Линтнера в 50-е годы, показаны в статье:

Н. Kent Baker, Gail Е. Farrelly, and Richard В. Edelman, A Survey of Management Views on Dividend Policy*, Financial Management, 14, no. 3 (Autumn 1985), pp. 78-84.

4. Краткий список литературы по вопросу сигнального эффекта можно найти в работе: Thomas Е. Copeland and J. Fred Weston, Financial Theory and Corporate Policy (Reading, MA: Addison-Wesley, 1988), pp. 501-507, 584-588.

5. Гипотеза об информационной составляющей дивидендов, которая тесно связана с работами по сигнальному эффекту, рассматривалась во многих исследованиях. См. некоторые из наиболее важных работ:

R. Richardson Pettit, Dividend Announcements, Security Performance, and Capital Market Efficiency*, Journal of Finance, 27, no. 5 (December 1972), pp. 993-1007. Ross Watts, The Information Content of Dividends*, Journal of Business, 46, no. 2 (April 1973), pp. 191-211.