ность сокращения торговой активности, Гонконгская фондовая биржа все же привлекает тех, кто предпочитает непосредственное ведение переговоров и заключение сделок услугам автоматизированных систем торговли.

Главным же недостатком (а может быть, и достоинством) гонконгской системы биржевой торговли является возможность влиять на иены акций. Для этого необходима скоординированность действий нескольких участников. Предприняв серию сфальсифицированных торгов по какой-нибудь группе акций между собой, заговорщики добиваются снижения или повышения рыночной цены этих акций. Пользуясь автоматизированной системой подбора заявок, они могли бы покупать акции по завышенной цене, но не могли бы определить, кто является продавцом, так как выполнение заявок происходит согласно очередности, отражающей порядок их поступления и цену. На Гонконгской бирже заговорщику нужно лишь сообщить соучастнику время подачн заявки, с тем чтобы тот сразу же смог с ним связаться. Если все-таки первым позвонит кто-то другой, то заговорщик просто откажется заключать с ним сделку.

Члены Гонконгской фондовой биржи, которая осталась далеко позади других азиатских фондовых рынков в части применения современных методов торговли, все-таки осознали необходимость реформ. К тому же биржевой кризис в октябре 1987 г. повлек за собой спад активности на гонконгских фондовой и фьючерсной биржах. В период кризиса SEHK была закрыта в течение четырех дией, с 20 по 23 октября (никакая другая биржа в мире никогда не закрывалась иа столь длительный срок). А председатель совета директоров биржи позже был арестован и осужден. Его обвинили в том, что он брал взятки за включение в листинг новых акций. После кризиса на гонконгском фондовом рынке произошел ряд существенных изменений. Так была сформирована Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам, призванная регулировать ситуацию

на фондовом рынке. Среди других изменений примечательными являются объявление нелегальными некоторых операций с ценными бумагами, совершенных на основе внутренней информации о деятельности компании-эмитента, и признание противозаконным манипулирование ценами на акции.

В 1992 г. на SEHK была введена электронная система клиринговых расчетов. С 1 ноября 1993 г. начала функционировать автоматизированная система подбора заявок, которую сначала применяли для проведения операций лишь с небольшим числом акций. Предполагалось ввести эту систему двумя годами раньше, но помешали сложности в переустройстве клиринговой системы и сопротивление влиятельных деловых кругов. После того как автоматизированная система подбора заявок была полностью введена в действие, у членов биржи появился выбор между торговлей в зале и за терминалами в своих офисах. Администрация биржи ожидает, что биржевой зал вскоре опустеет, как случилось на Лондонской фондовой бирже после ее реорганизации. Планируется проводить на SEHK продажи без покрытия и продавать опционы на акции, а также увеличить операционный день на 3,5 ч. Хотя на проведение реформ потребуется много лет, SEHK, несомненно, вскоре займет свое место среди бирж, применяющих самую передовую технологию.

Какие перспективы ждут SEHK после 1997 г., когда Гонконгом станут управлять из Пекина, сейчас трудно сказать. Большие планы, связанные с расширением деятельности биржи, ее администрация возлагает на регистрацию акинй китайских компаний, которая была начата в 1993 г. Если темпы развития китайской экономики будут держаться на том же уровне, то, вероятно, Гонконг сможет со временем стать международным финансовым центром. В настоящее время его главным конкурентом является Сингапур, кроме того, Тайвань уже заявил о своем намерении занять в 1997 г. место Гонконга как финансового центра Азии. Уже сейчас имеются признаки того,

что изменение статуса Гонконга, скорее всего, повлияет на два самых главных его преимущества перед конкурентами - власть закона и свободу печати. К концу

1994 г. на SEHK планировалось завершить все намеченные реформы, но до сих пор приходится сталкиваться с множеством трудностей.

Дилеры могут извлекать прибыль, заключая сделки с инвесторами, которые ориентируются на ликвидность, или с недальновидными инвесторами, которые ориентируются на информацию, но, как правило, дилеры терпят убытки, вступая в сделки с инвесторами, ориентирующимися на информацию. Чем больше разница между ценами покупки и продажи у дилера, тем меньшую прибыль он получит. Но какой бы ни была эта разница, заключая сделку с ориентирующимся на информацию инвестором, дилер только рискует потерять свои деньги. Если предположить, что среди инвесторов нет недальновидных, то поведение дилеров на рынке будет зависеть от того, является ли ликвидность мотивом, побуждающим инвесторов покупать или продавать акции, или нет. Чтобы не быть в проигрыше, дилер должен установить разницу между ценами покупки и продажи настолько большую, что она ограничит число сделок с инвесторами, обладающими дополнительной информацией, побуждающей их к торговле, и настолько малую, что привлечет достаточное количество ориентирующихся на ликвидность инвесторов.

Дилер может занять активную или пассивную позицию. Например, он может назначить предварительные цены покупки и продажи. После того как заявки начнут поступать и исполняться, позиция дилера (его портфель) может меняться. Но любое честное соперничество предполагает изменение цен покупки и продажи. Итак, пассивно настроенный дилер будет ждать, пока цены на покупку и продажу не определятся рынком.

Активно настроенный дилер будет пытаться получить как можно больше информации и опередить события на рынке, изменив заранее цены на покупку и продажу и поддержав тем самым баланс в потоке поручений. Чем более достоверной является информация, полученная дилером, тем меньшая разница цен покупки и продажи необходима для получения им своей прибыли. Плохо информированный дилер либо назначит слишком низкую цену покупки и слишком высокую цену продажи, либо его проведут те, кто лучше информирован, и он, потерпев большие убытки, будет вынужден отойти от дел.

Цены как источники информации

При обычном описании функционирования рынка предполагается, что каждый из торгующих знает, какое количество каких бумаг по каждой из возможных цен он будет покупать или продавать. Все торгующие собираются вместе и тем или иным способом устанавливают цену на товар, уравновешивающую спрос и предложение.

Такое описание в какой-то степени отражает функционирование товарного рынка, но оно совершенно не годится для рынка ценных бумаг. Стоимость любой ценной бумаги зависит от перспектив, ожидающих ее в будущем, которые почти всегда не ясны. Любая дополнительная информация относительно этих перспектив может привести к переоценке ее стоимости. К такого сорта информации относятся сведения о том, что один хорошо осведомленный инвестор намерен купить или продать какое-то количество

ценных бумаг определенного вида по некоторой цене. Таким образом, одно предложение заключить сделку может послужить стимулом для появления других предложений. Цены могут не только устанавливать рыночное равновесие, но и быть источником информации.

Двойственная роль цен может быть использована по-разному. Так, например, ориентирующемуся на ликвидность инвестору следует сообщить о своих намерениях, с тем чтобы избежать неблагоприятного воздействия, которое может оказать его предложение на цену, по которой он намерен заключить сделку. Организации, покупающей ценные бумаги для пенсионного фонда, который желает обладать набором пакетов ценных бумаг различных видов, необходимо заверить окружающих в том, что он не считает цену на эти бумаги заниженной. Фирме, пытающейся купить или продать большую партию ценных бумаг по цене, не соответствующей, по ее оценкам, текущей стоимости, следует скрывать либо свой мотив, либо сведения о себе, либо то и другое (что многие и делают). Однако такие попытки нередко бывают безуспешными, так как тот, кто собирается принять другую сторону в сделке, прежде чем ее заключать, попытается выяснить истинное положение вещей (и многим это удается).

Централизованный рынок

В принятых в 1975 г. поправках к Закону о ценных бумагах Комиссии по ценным бумагам и биржам был дан наказ как можно скорее воплотить в жизнь идею создания конкурентоспособного общенационального централизованного рынка ценных бумаг. В поправках говорилось:

Объединение всех крупных рынков ценных бумаг посредством коммуникационных систем и систем обработки данных увеличит эффективность, усилит конкуренцию, расширит объем информации, необходимой для брокеров, дилеров и инвесторов, а также облегчит процесс подбора встречных заявок инвесторов, способствуя самому выгодному их исполнению1.

Реализация намеченных целей происходила в несколько этапов. С 1975 г. стали составляться сводные отчеты (consolidated tape), где приводятся данные о торговле акциями, зарегистрированными на Нью-Йоркской и Американской фондовых биржах, на большинстве региональных бирж, а также продаваемыми через систему NASDAQ на внебиржевом рынке и в системе Instinet, используемой на четвертом рынке . С 1976 г. эта информация стала использоваться для составления сводных таблиц цеи иа акции (composite stock price tables), ежедневно публикуемых в прессе. Это был первый этап.

На втором этапе были установлены размеры комиссионных, взимаемых с инвесторов брокерскими фирмами с местом на NYSE. До 1975 г. все члены NYSE взимали со своих клиентов одинаковые комиссионные, так как действовало правило фиксированной минимальной ставки комиссионных. Однако принятые в 1975 г. поправки отменили это правило, и брокерские фирмы получили полную свободу в установлении размеров комиссионных.

Следующий этап касался ценообразования. Чтобы добиться по возможности самого выгодного исполнения заявки клиента, брокеру необходима информация о текущих рыночных ценах на большинстве остальных рынков. Для облегчения его задачи Комиссия по ценным бумагам и биржам дала распоряжение всем фондовым биржам предоставлять информацию о ценах по Объединенной системе котировок (Consolidated Quotations System, CQS). С появлением в 1978 г. этой системы информация о ценах покупки и продажи (вместе с соответствующими ограничениями на объем) стала более доступна