опционом с большим выигрышем, то в его интересах будет исполнить его немедленно. Логика решения при этом такова.

Текущая внутренняя стоимость опциона пут равна $95 ($100 - $5). Она показывает, что если опцион пут немедленно исполняется, то покупатель получает $95. То есть он затратит $5 на приобретение акции Widget и передаст продавцу акцию и опцион пут в обмен на цену исполнения в $100. Чистый приток средств покупателя опциона в $95 может инвестироваться в безрисковый актив таким образом, что через год он превратится в $104,50 ($95 х 1,10). Интересно, какую максимальную выгоду сможет получить покупатель опциона в конце года, если он будет продолжать держать его? Если цена акции Widget упадет до $0, то покупатель получит от продавца при истечении $100. Очевидно, что для покупателя лучше исполнить опцион, чем держать его. То есть в подобной ситуации раннее исполнение опциона более выгодно.

Что произойдет в такой ситуации с рыночным курсом опциона пут ? В равновесном состоянии она будет равна внутренней стоимости Е- Ps(b нашем случае $95). Таким образом, временная стоимость опциона пут будет равна нулю. Так происходит потому, что никто не захочет платить за опцион пут больше его внутренней стоимости, когда знает, что может получить лучший результат, инвестировав средства в безрисковый актив. Кроме того, никто не пожелает продать опцион за сумму, меньшую, чем величина его внутренней стоимости, так как это позволит его контрагенту немедленно получить доход без риска, купив опцион пут и сразу же его исполнив. Таким образом, единственная цена, по которой будет продаваться опцион, это его внутренняя стоимость.

Рассмотрим влияние дивидендов на стоимость опциона пут . Выше было показано, что для держателя опциона колл может оказаться оптимальным его исполнение непосредственно до даты закрытия реестра, так как это позволит инвестору получить будущие дивиденды на акцию. Что касается опциона пут , то держатель может посчитать оптимальным исполнить его непосредственно после даты закрытия реестра, так как соответствующее падение курса акции вызовет рост стоимости опциона22.

ЩЛЛ Опционы на индексы

Не все опционы выписываются на отдельные выпуски обыкновенных акций. За последние годы было создано много новых опционов с базисными активами, отличными от акций конкретных компаний. Одни из них - опционы на индексы - мы рассматриваем здесь. В приложении рассматриваются другие опционы, а в следующей главе обсуждаются опционы на фьючерсы.

20.9.1 Взаиморасчеты в денежной форме

Опцион колл на акции компании General Motors - это довольно простой финансовый инструмент. Исполняя опцион, покупатель буквально отзывает 100 акций GM. Продавец опциона осуществляет физическую поставку акций. На практике для покупателя и продавца опциона может оказаться более выгодным закрыть свои позиции, чтобы избежать расходов, связанных с физической передачей акций. В этом случае покупатель может ожидать получить выигрыш (а продавец - потери), приблизительно равный разности между текущим рыночным курсом актива и ценой исполнения опциона.

Для любого опционного контракта было бы весьма удобно использовать на дату истечения взаиморасчеты в денежной форме . Таким образом, продавец должен был бы заплатить покупателю сумму, равную разности между текущим курсом актива и ценой исполнения опциона колл (при условии, что текущий курс выше цены исполне-

ния). Аналогично продавец опциона пут должен был бы заплатить покупателю сумму, равную разности между ценой исполнения опциона и текущим рыночным курсом (при условии, что цена исполнения больше текущей цены).

Хотя биржевые опционы на индивидуальные активы сохраняют условие поставки , понимание того, что его можно заменить взаиморасчетами в денежной форме, позволило создать опционы на индексы.

20.3.2 Контракт

Опцион на индекс основан на индексе акций и таким образом позволяет инвестору занимать позиции на рынке, представленном данным индексом акций. Индексы с широкой базой призваны отражать движение фондового рынка. Другие, специальные индексы, должны отражать изменение ситуации в отдельных отраслях или секторах экономики. На рис. 20.9 приведены котировки опционов на основные индексы, которые продавались в 1993 г. Некоторые индексы являются узкоспециализированными и включают только несколько акций. Другие охватывают значительно большую часть фондового рынка. Приблизительно половина опционов являются европейскими и половина - американскими. Обычно срок действия опционов истекает через несколько месяцев, но некоторые из них (например, LEAP, показанный в нижней части рис. 20.9) истекают через год21.

Опционные контракты на индекс не составляются на какое-либо число акций. Вместо этого объем контракта определяется умножением величины индекса на множитель, определяемый биржей, на которой обращается опцион. Общая сумма, уплачиваемая за опцион, равна премии (цене) индексного опциона, умноженной на соответствующий множитель.

Например, рассмотрим опцион колл на индекс S&P 100, продаваемый на Чикагской бирже опционов. Цена исполнения опциона равна 400, истечение - в марте 1994. Обратите внимание на то, что премия 13 декабря 1993 г. равна 31/8. Множитель для опциона на индекс S&P 100 равен 100, поэтому инвестор должен заплатить за этот контракт $3112,50 (31,125 х 100) плюс комиссионные.

Купив контракт, инвестор может позже продать его или исполнить в денежной форме. Пусть в феврале 1994 г. значение индекса S&P 100 составит 450. В этом случае инвестор сможет исполнить опцион колл и получить внутреннюю стоимость в размере $5000 [(450 - 400) х 100]. Или же инвестор может просто продать его на бирже. Тогда полученная денежная сумма наверняка будет больше $5000, так как она будет равна сумме внутренней и временной стоимостей (см. рис. 20.6).

20.3.3 Гибкие опционы

Чтобы противостоять конкуренции растущего внебиржевого рынка опционов колл и пут , СВОЕ недавно стала котировать гибкие опционные контракты , которые для краткости называют флекс-опционы . Это контракты на индексы, позволяющие инвестору (обычно институциональному) самому определять цену исполнения и дату истечения. Инвестор передает приказ на СВОЕ, где он исполняется, когда находится другой контрагент. Риск неисполнения по такому контракту невелик, так как стороной контракта между покупателем и продавцом выступает ОСС. Такое положение обеспечивает преимущество данных опционов перед внебиржевыми (скажем, заключенными между инвесторами А и В), поскольку последние хороши лишь до тех пор, пока кредитоспособны сами контрагенты. (Возможность неисполнения своих обязательств продавцом внебиржевого опциона называют риском контрагента (counterparty risk).)

CHICAGO

Vol Last Chg.

FINTIMES-SEIOO(FSX)

25/8 -> -

41/4 + Open int . Open int . RUSSEL 2000(RUT)

160 113 5 96 .... 778 .1,299

S&P 100 INDEX (OEX)

PACIFIC

WILSHIRE INDEX(WSX)

NEW YORK

NYSE INDEX new (NYA)

Jan 250p 9 19/16 - 1/16 28

Jan 255p 2 2/2 - 314

Jan 260p 200 4/4 v4 303

Call vol..................... 0 Open int..................760

Put vol ................. 211 Open int................1,579

LEAPS-LONG TERM OPTIONS

MAJOR MARKET - AM

S & P IOO INDEX - CB

S&P 500 INDEX - CB

Рис. 20.9. Котировки опционов на индексы Источник: Wall Street Journal, © Dow Jones & Company Inc., December 14, 1993 p. C18.