ный депозит может быть внесен наличными или эквивалентными по сумме инструментами (такими, как казначейские векселя) либо с помощью кредитной линии банка. Депозит - это фактически сумма на счете в первый день.

Первоначальная маржа обеспечивает некоторую защиту расчетной палате, но не в полной мере. Как указывалось ранее, если фьючерсная цена пшеницы вырастет к июлю до $5 за бушель, то для расчетной палаты существует потенциальная возможность потерять $5000, из которых можно восстановить только $1000 за счет маржи. Дополнительную защиту для расчетной палаты составляет клиринг вместе с поддерживающей маржой.

21.3.3 Клиринг

Чтобы понять механизм клиринга, продолжим рассмотрение предыдущего примера с участием лиц В и S - покупателя и продавца фьючерсного контракта на пшеницу объемом 5000 бушелей по цене $4 за бушель. Предположим теперь, что на второй день котировочная цена на июльскую пшеницу составила $4,10 за бушель. В такой ситуации S потерял $500 вследствие роста цены на пшеницу с $4 до $4,10 за бушель, в то время как В получил $500 ($0,10 х 5000). Таким образом, сумма на счете уменьшилась на $500, а на счете В выросла на $500. Поскольку начальная сумма была равна первоначальной марже в $1000, то маржа .У составит $500, а В - $1500. Процедура изменения суммы на счете инвестора с целью отражения изменения котировочной цены фьючерсного контракта называется клирингом (marking to market). Следует отметить, что в качестве части процедуры клиринга расчетная палата ежедневно заменяет каждый существующий фьючерсный контракт на новый, цена покупки которого равна котировочной цене, отраженной в финансовой прессе.

В целом, сумма на счете или покупателя, или продавца равна: (1) первоначальной марже и (2) сумме ежедневных выигрышей за вычетом потерь по открытым фьючерсным позициям. Так как величина выигрышей (минус потери) каждый день меняется, то каждый день меняется и сумма на счете.

В примере, если котировочная цена июльского фьючерсного контракта на пшеницу упала на третий день (т.е. за день после роста до $4,10) до $3,95, то В потерял $750 15000 х ($4,10 - $3,95)], а .Г сделал $ 750 в этот день. После клиринга счетов в конце дня сумма на счете В упала с $1500 до $750, а на счете S выросла с $500 до $1250.

21.3.4 Поддерживающая маржа

Еще один ключевой момент - это поддерживающая маржа. Согласно требованиям относительно поддерживающей маржи инвестор должен иметь на счете сумму, равную или большую некоторой доли первоначальной маржи. Поскольку эта доля составляет порядка 65%, то инвестор должен поддерживать сумму, равную или большую, чем 65% первоначальной маржи. Если данное требование не выполняется, то инвестор получит от брокера маржевое уведомление. Это уведомление о внесении дополнительной суммы денег на счет (ничего другого для этой цели вносить нельзя) до уровня первоначальной маржи известно под названием вариационной маржи (variation margin). Если инвестор не отвечает (или не может ответить) на уведомление, то брокер закрывает позицию инвестора с помощью противоположной сделки за счет инвестора.

Например, рассмотрим инвесторов В ч S, которые соответственно купили и продали июльский фьючерсный контракт на пшеницу по $4 за бушель. Каждый инвестор внес депозит в $1000 в качестве первоначальной маржи. На следующий день цена фьючерсного контракта на пшеницу выросла до $4,10 за бушель, или составила $20 500. Таким образом, сумма на счете В выросла до $1500, а на счете уменьшилась до $500. Если нижний уровень маржи составляет 65% первоначальной маржи, то и В, и S дол-

жны каждый день располагать на счете суммой, равной по крайней мере $650 (0,65 х х $1000). Поскольку реальная сумма на счете В выше данной величины, то В не должен ничего делать, кроме того, В может снять со своего счета сумму, превышающую величину первоначальной маржи; в этом примере В может снять $500.

В то же время величина маржи у S является недостаточной, и его попросят довнести на депозит $500, поскольку это увеличит сумму с $500 до $1000, т. е. до уровня первоначальной маржи. Если S откажется внести депозит, то брокер совершит обратную сделку для S, купив июльский фьючерсный контракт на пшеницу. В результате S получит сумму денег, приблизительно равную сумме на счете в $500, и его счет будет закрыт. Поскольку S вначале внес $1000, то это означает потерю в $500.

Предположим, что на третий день цена июльского фьючерсного контракта на пшеницу установилась на уровне $3,95 за бушель. Это означает потери для В в размере $750 и выигрыш для S в размере $750 (см. табл. 21.1). В результате величина маржи на счете В является недостаточной, и его попросят внести на депозит $750, чтобы сумма на счете В составила $1000. Напротив, S может снять $750, поскольку сумма на счете превышает первоначальную маржу на эту величину.

21.3.5 Обратная сделка

Предположим, на следующий день В видит, что люди платят $4,15 за бушель июльской пшеницы. Это составляет выигрыш В в размере $0,20 за бушель, так как в предыдущий день цена равнялась $3,95. Если В верит, что цена июльской пшеницы больше не вырастет, то он может продать июльский фьючерсный контракт на пшеницу за $4,15 кому-либо еще. (Напротив, Сможет купить июльский фьючерсный контракт на пшеницу, так как маржа S уменьшилась до нуля.) В этой ситуации 7? совершил обратную сделку, так как он сейчас занимает противоположную позицию (позицию предложения) относительно июльской пшеницы. (Также говорят, что В развязал или закрыл эту позицию по июльской пшенице.)

В этом случае можно увидеть, что отношения с расчетной палатой выгодны для В. Формально В обязан поставить 5000 бушелей пшеницы расчетной палате в июле, которая в свою очередь обязана поставить их обратно В. Почему? Потому что В участвует в двух июльских контрактах на пшеницу: один с продавцом, другой - с покупателем. Тем не менее расчетная палата отметит, что В имеет противоположные позиции по июльской пшенице и немедленно ликвидирует оба контракта. Далее, после совершения обратной сделки В сможет отозвать $2000, которые включают: (1) первоначальную маржу $1000; (2) вариационную маржу по результатам ежедневных клирингов $250; (3) полученный чистый выигрыш $750 (5000 х ($4,15 - $4)). Табл. 21.1 показывает результаты данных событий и величину средств на счете В и S.

Фьючерсный контракт заменяется каждый день посредством: (1) изменения суммы на счете инвестора; (2) составления нового контракта, цена которого равна текущей котировочной цене. Благодаря ежедневному клирингу и маржевым требованиям расчетная палата всегда располагает депозитом, достаточным для того, чтобы защитить себя от потерь, возникших в связи с действиями индивидуальных инвесторов5.

Данная весьма сложная конструкция дает возможность фьючерсным трейдерам рассуждать с помощью очень простых категорий. В нашем примере В купил июльский контракт на пшеницу по $4, продал его на 4-й день по $4,15 и получил выигрыш в размере $0,15 за бушель. Если S вначале продал контракт на июльскую пшеницу по $4, а позже совершил обратную сделку по $4,25, то позиции S можно также представить весьма просто, а именно: S продал июльскую пшеницу по $4, позже купил ее по $4,25 и потерял по $0,25 за бушель.

Таблица 21.1

Маржевые требования по фьючерсному контракту

Покупатель в Продавец s

День Цена Событие Сумма Сумма Сумма Сумма

пшеницы (в долл.) на счете (в долл.) на счете

(в долл.) (в долл.) (в долл.)

(а) Если поддерживающая маржа не установлена:

21.3.6 Фьючерсные позиции

В предыдущем примере В выступал в качестве человека, который вначале купил июльский фьючерсный контракт на пшеницу. Соответственно, В занял длинную позицию. В этом случае говорят, что он купил один длинный (long) контракт на июльскую пшеницу. Напротив, S, который первоначально продал июльский фьючерсный контракт на пшеницу, занимает короткую позицию. О нем говорят, что он продал один короткий (short) контракт на июльскую пшеницу.

Процесс ежедневного клиринга означает, что изменения котировочной цены реализуются сразу, как только они происходят. Если котировочная цена растет, то лица с длинной позицией получают выигрыши, равные величине изменения, а лица с короткой позицией несут потери. Напротив, если котировочная цена падает, то лица с длинной позицией несут потери, а с короткой позицией - получают выигрыш, который всегда равен величине потерь. Таким образом, выигрывает ли покупатель и теряет продавец или выигрывает продавец и теряет покупатель - обе стороны участвуют в игре с нулевой суммой (как и в случае с покупателями и продавцами опционов, приведенном в гл. 20).

21.3.7 Налогообложение

Раньше отмечалось, что с фьючерсными контрактами имеют дело две категории людей - спекулянты и хеджеры. Эти два типа инвесторов по разному оцениваются Службой внутренних доходов.

Прибыль спекулянта, независимо от длинной или короткой позиции, рассматривается с точки зрения налогообложения капитала. После того как он закрыл пози-