Нормальное контанго

Противоположная гипотеза утверждает, что в целом хеджеры хотят покупать фьючерсные контракты и поэтому они будут поощрять спекулянтов продавать фьючерсные контракты. Поскольку продажа контракта связана с риском, то можно высказать гипотезу, что хеджеры будут стимулировать спекулянтов ожидаемой доходностью по короткой позиции, превышающей безрисковую ставку. Это требует, чтобы фьючерсная цена была выше ожидаемой спотовой цены:

Pf>Ps.

Таким образом, спекулянт, продавший фьючерсный контракт по цене Р будет надеяться выкупить его на дату поставки (или незадолго до нее) по более низкой цене ps. Эта взаимосвязь фьючерсной цены и ожидаемой цены слот получила название нормальное контанго (normal contango); оно подразумевает, что ожидается падение фьючерсной цены в течение срока действия контракта, как это показано на рис. 21.4 .

ЩЯАМ Фьючерсные цены и текущие спотовые цены

В предыдущем разделе обсуждалась взаимосвязь фьючерсной цены актива и ожидаемой спотовой цены актива на дату поставки, установленную во фьючерсном контракте. А что можно сказать о взаимосвязи фьючерсной цены и текущей спотовой цены актива? Обычно они отличаются, но есть ли объяснение этому факту? Существует ли какая-либо модель, которую можно использовать для того, чтобы предсказать, как будет изменяться величина этой разницы в течение времени? В этом параграфе делается попытка ответить на подобные вопросы12.

КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

Товарные фьючерсы: продажа инвестиционного характера

Когда институциональные инвесторы обсуждают инвестиции во фьючерсные контракты, мы можем с уверенностью предположить, что они имеют в виду финансовые фьючерсы, т.е. фьючерсные контракты, например, на фондовые индексы или казначейские облигации. Товарные фьючерсы, напротив, играют незначительную роль в портфеле институциональных инвесторов.

С учетом истории фьючерсных рынков данная ситуация может показаться несколько странной. Действительно, финансовые фьючерсы по сравнению с товарными фьючерсами являются неоперившимися птенцами . Старейшая фьючерсная биржа - Чикагская торговая палата - была организована в 1848 г. для единственной цели - торговли фьючерсными контрактами

на сельскохозяйственные товары. Финансовые фьючерсные контракты (фьючерсные контракты на валюту) появились в 1972 г. Наиболее популярный сегодня финансовый фьючерсный контракт - фьючерс на S&P 500 - не существовал до 1981 г.

Объем торговли финансовыми фьючерсными контрактами в долларах сегодня намного превосходит объем торговли товарными фьючерса.мн. Однако традиционные участники товарных фьючерсных контрактов не стали их меньше заключать, просто прямо и косвенно институциональные инвесторы помогли создать гигантский рынок финансовых фьючерсных контрактов.

Поэтому вопрос состоит в том, почему институциональные инвесторы активно включились в торговлю финансовыми фью-

черсами. Очевидно, что институциональные инвесторы используют финансовые фьючерсы и для хеджирования, и для спекуляции. Более интригующим является вопрос, почему институциональные инвесторы не участвуют в деятельности рынка товарных фьючерсов в значительных масштабах.

Институциональные инвесторы, особенно пенсионные фонды, за последние годы расширили круг видов (классов) активов, в которые они инвестируют средства. Если раньше они ограничивали себя национальными обыкновенными акциями, облигациями с высоким рейтингом и соответствующими денежными инструментами, то сейчас институциональные инвесторы владеют зарубежными ценными бумагами, облигациями с низким рейтингом, недвижимостью, нефтяными и газовыми скважинами, и это только отдельные примеры. Тем не менее за редким очевидным исключением институциональные инвесторы не проявляли желания добавить товарные фьючерсы в свои активы.

Финансовые посредники говорят о возможности получения огромных прибылей в случае привлечения внимания институциональных инвесторов к товарным фьючерсам. Если бы эти инвесторы разместили в товарных фьючерсах только от 2 до 3% их огромного богатства, то оплата труда брокеров и финансовых менеджеров составила бы сотни миллионов долларов.

Как убедить институциональных инвесторов включиться в торговлю товарными фьючерсами? Возможный путь состоит в широкой рекламе традиционных характеристик риска и доходности товарных фьючерсных контрактов. Институциональные инвесторы обычно проявляют нежелание инвестировать в активы, не имеющие качественной оценки. С развитием системы индексирования диверсифицированных портфелей из товарных фьючерсов институциональные инвесторы будут располагать данными, которые они могли бы сравнить с результатами инвестирования в активы других классов. Кроме того, институциональные инвесторы могли бы построить модели прошлых портфелей, включающих товарные фьючерсы, что подчеркивало бы положительные качества данного вида активов, способствующие диверсификации.

Помимо выгод на уровне отрасли от привлечения внимания институциональных инвесторов к товарным фьючерсам, исключительную выгоду получит создатель индекса товарных фьючерсов, предназначенного для инвестиционных целей. Если такой индекс будет широко принят, то его создатель получит возможности создавать и предлагать к торговле инструменты на базе этого индекса. Эта возможность могла бы принести значительные доходы.

В 1991 г. крупная нью-йоркская брокерская фирма Goldman Sacks с большой помпой предложила свой собственный индекс товарных фьючерсов. До этого и другие организации разрабатывали такие индексы. Тем не менее, создавая индекс, эта фирма ориентировалась непосредственно на институциональных инвесторов, пытаясь более четко показать им возможности инвестирования в товарные фьючерсы со стороны крупных инвесторов, Кроме того, фирма Goldman Sacks представила динамику данного индекса на основе прошлых данных вплоть до 1970 г.

Индекс товарных фьючерсов -Goldman Sacks Commodities Index (GSCI) - состоит из ближайших товарных фьючерсных контрактов, для которых существуют активные ликвидные рынки. (Слово ближайший относится к контракту на базисный товар, до поставки которого остается наименьшее время.) Высокая ликвидность позволяет крупным инвесторам воспроизводить индекс, покупая его отдельные компоненты. Веса в индексе основаны на уровне мирового производства соответствующих товаров. Таким образом, наиболее значимые с экономической точки зрения товары получают в индексе и наибольший вес.

В настоящее время 18 товаров входят в индекс, в котором доминируют фьючерсы на различные энергоресурсы, домашний скот и зерно (соответственно их вес приблизительно равен 50, 25 и 15%). По мере появления новых фьючерсных контрактов или при условии, что существующие контракты начинали отвечать требованиям ликвидности GSCI, состав индекса изменялся. В 70-е годы фьючерсы на домашний скот и зерно составляли большую часть индекса. Фьючерсы на энергоресурсы не продавались до 1983 г. и до 1987 г. не включались в индекс.

Воспроизведение динамики GSCI за прошлые периоды времени впечатляет с точки зрения как параметра доходности, так и риска. Ibbotson Associates представляет следующие данные доходности, стандартного отклонения, корреляции GSCI с активами сравнимого класса за период с 1970 г. по первый квартал 1992 г.:

Доходность Стандартное Корреляция

GSCI приносил доходность выше, чем американские и зарубежные акции, и показал только чуть более высокую дисперсию. Также впечатляют отрицательная корреляция (?.УС/ с активами других классов и его положительная корреляция с инфляцией. Вывод, который можно сделать из представленных данных, состоит в том. что товарные фьючерсы предлагают доходность, сравнимую с доходностью пенных бумаг, служат прекрасными инструментами для диверсификации портфеля и хеджирования от инфляции

То. как фирма Goldman Sacks рассчитывает доходность GSCf. вызывает некию-рую полемику Доходность состоит из трех компонентой: енотовой доходности, доходности казначейского векселя и текущей доходности. Первые два элемента являются однозначными. Снотовая доходность показывает, насколько изменяется иена базисного товара. Доходность казначейского векселя - это проценты, которые получит инвестор в момент покупки фьючерсного кон-

тракта, сети он разместит в качестве залога всю долларовую сумму (т.е. номинал контракта)

Текущая доходность - это более сложный компонент. Он показывает изменение фьючерсной цены за период действия контракта. Если фьючерсные контракты оцениваются исходя из ситуации нормального бэквардейшн (это обсуждалось в настоящей главе), то со временем ожидается рост фьючерсной цены до уровня спотовой. Поэтому торговля фьючерсными контрактами с истекающими сроками в среднем будет прибыльной.

Какое объяснение взаимосвязи фьючерсной и ожидаемой спотовой иен является верным: гипотеза ожиданий, нормальное бэквардейшн или нормальное контанго ? Поскольку за прошедшие периоды одна треть доходности GSCI была получена за счет текущей доходности, этот вопрос более чем академичен. Goldman Sacks утверждает, что для рынков товаров, которые обычно потребляются по мере их производства (такие, как энергоресурсы или домашний скот), характерно наличие нормального бэквардейшн Только в этом случае будет существовать положительная текущая доходность для GSCI (что и обеспечит его обшую высокую доходность).

Насколько же скоро можно ожидать увепичеиия инвестиций институциональных инвесторов в товарные фьючерсы? Текущая информация говорит о том. что организации только начинают заниматься товарными фьючерсами через счета, называемые управляемыми фьючерсами. По данным счетам финансовые менеджеры активно занимают .глинные и короткие позиции по товарным и финансовым фьючерсам. Выигрыш получается только в том случае, если менеджеры способны предугадать направление изменения различных фьючерсных цен. Сейчас на управляемых фьючерсных счетах числится более $2 млрд. Являются ли эти инвестиции предвестниками возрастающей активности институциональных инвесторов или это только мимолетная фантазия? Ответа пока нет.