Промышленный лизинг Промышленный лизинг  Методички 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 [ 237 ] 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343

2*7.7.1 Постановка проблемы

Представьте себе владельца бейсбольной карты Honus Wagner 1910 г., который готов продать эту карту. Владелец знает, что текущая рыночная цена карты равна $100 ООО, потому что их осталось мало (по общему мнению, их меньше пяти). (Одна была продана в 1990 г. за $451 ООО.) Кроме того, инвестор предложил купить ее, но хочет заплатить за нее через год. Покупатель хочет получить карту в тот момент, но подписать контракт на продажу сегодня. Более конкретно, он желал бы подписать фьючерсный контракт с владельцем с поставкой через год считая от сегодняшнего дня.

21.7.2 Отсутствие затрат или выгод от владения

Какую цену запросит владелец по фьючерсному контракту? Предположим, что отсутствует риск неисполнения контракта со стороны контрагентов и выгоды (такие, как демонстрация карты) или затраты (такие, как страховка) в связи с владением карты. Если текущий процент в расчете на год составляет 4%, то владелец мог бы продать карту сегодня на спотовом рынке за $100 000, положить эту сумму в банк под 4% и получить через год $104 000. Поэтому владелец не пожелает подписывать фьючерсный контракт по любой фьючерсной цене, которая менее $104 000. Однако покупатель не захочет уплатить более $104 000, потому что он может заплатить сейчас $100 000 и немедленно получить карту, отказавшись от процента в $4000, который он мог бы получить на $100 000 в банке под 4% годовых. Так как продавец желает получить по крайней мере $104 000, а покупатель уплатить не больше, чем $104 000, то они договорятся о фьючерсной цене $104 000.

Запишем это в общем виде. Пусть Р обозначает текущую спотовую цену актива (в этом случае $100 000)], а / -долларовый эквивалент процента, который будет начислен с сегодняшнего дня до момента поставки (в этом случае $4000). Если через /.обозначить фьючерсную цену, то:

Pf = Ps + I. (21.2)

Данное уравнение показывает, что фьючерсная цена будет больше спотовой цены на величину процента, от которого отказывается владелец, сохраняя у себя актив, при условии, что отсутствуют издержки или выгоды от его владения.

21.7.3 Выгоды от владения

Усложним модель. Представим себе, что через 12 месяцев непосредственно перед датой поставки состоится выставка бейсбольных карт. Организатор выставки готов заплатить владельцу карты $1000, чтобы выставить карту на выставке. Каким образом данная выгода от владения повлияет на фьючерсную цену?

Как упоминалось выше, если владелец продаст карту сейчас, то он получит сразу $100 000, которую можно немедленно инвестировать и иметь через 12 месяцев $104 000. Но владелец может сохранить у себя карту и получить вместе с фьючерсной ценой $1000 от организатора выставки. Поэтому фьючерсная цена должна быть равна, по крайней мере, $103 000, чтобы с финансовой точки зрения владелец имел одинаковый результат как от продажи карты по фьючерсному контракту, так и от ее немедленной продажи на спотовом рынке. С другой стороны, покупатель не согласится на более высокую фьючерсную цену, чем $103 000, поскольку он может купить карту на спотовом рынке за $100 000, отказавшись от $4000 процента и получить $1000 от организатора выставки. Следовательно, фьючерсная цена будет равна $103 000, так как это единственная цена, на которую согласны и покупатель, и продавец.

Что изменится, если выставка состоится через шесть месяцев, а не через год? В этом случае владелец карты получит $1000 от организатора выставки через шесть меся-



цев и сможет инвестировать их под процент без риска в размере 2% на оставшиеся шесть месяцев до даты поставки. Таким образом, $1000 через шесть месяцев эквиваленты $1020 через 12 месяцев и фьючерсная цена будет равна $102 980 ($100 000 + + $4000 - $1020).

Пусть В обозначает выгоду от владения (иногда ее называют полезностью от владения активом) до даты поставки (в этом случае она равна $1020). При наличии таких выгод фьючерсную цену можно рассчитать следующим образом:

Pf = Ps+I-B. (21.3)

Это уравнение показывает, что в зависимости от того положительна или отрицательна чистая сумма разности неполученного процента и выгод при условии отсутствия затрат, связанных с владением активом, фьючерсная цена может быть, больше или меньше спотовой цены.

21.7.4 Затраты на владение

Что изменится, если владелец бейсбольной карты решит застраховать ее на год на $100? Как это повлияет на фьючерсную цену? Наиболее простой путь взглянуть на такие затраты по владению, как страховка или хранение, - это представить себе их в качестве элемента, противоположного выгодам от владения. Поскольку выгоды от владения проявляются в поступлении дополнительных сумм владельцу, то затраты на владение состоят в оттоке средств. Поэтому рассчитанная ранее фьючерсная цена в $102 980 должна быть увеличена на $100 страховки до $103 080. Если обозначить через С затраты на владение (в этом примере $100), то фьючерсная цена будет равна:

Pf = Ps + I- В + С. (21.4)

Общая величина процента за вычетом полученных выгод плюс издержки по хранению (I - В + С) называется ценой доставки (cost of carry) по фьючерсному контракту. Обратите внимание на то, что в зависимости от того, положительна или отрицательна цена доставки, фьючерсная цена может быть больше или меньше спотовой цены.

Мы показали, каким образом фьючерсная цена связана со спотовой. Но совместимо ли это с ранее обсуждавшейся взаимосвязью фьючерсной цены и ожидаемой будущей спотовой цены? Да. Определяя величину производства и потребления во времени, производители и потребители товара могут установить соответствующее соотношение текущей цены и ожидаемой цены в будущем. Цена фьючерсного контракта будет отражать и эту взаимосвязь и ту, которая превысит величину, равную сумме текущей цены и цены доставки.

Финансовые фьючерсы

До 70-х годов фьючерсные контракты заключались только на сельскохозяйственные товары и естественные ресурсы. Начиная с этого времени на основных биржах были внедрены финансовые фьючерсные контракты на иностранную валюту, ценные бумаги с фиксированным доходом и рыночные индексы. По объему торговли они сейчас имеют гораздо более важное значение, чем базисные активы и традиционные фьючерсные контракты. В отличие от других видов фьючерсов, которые позволяют осуществить поставку в любой момент времени в течение данного месяца, большинство финансовых фьючерсных контрактов имеют определенную дату поставки. (Исключение составляют некоторые фьючерсные контракты на активы с фиксированным доходом,)



21.8.1 Фьючерсные контракты на иностранную валюту

Любой человек, пересекая национальную границу, знает, что существует активный валютный спотовый рынок и что обменный курс, по которому можно обменять одну валюту на другую, меняется со временем. Тем не менее в любой данный момент времени между курсами можно наблюдать определенное соответствие или может возникнуть ситуация, когда можно получить доход без риска. Например, обычно можно обменять доллары США на британские фунты, затем обменять британские фунты на французские франки и, наконец, обменять французские франки на доллары США. Если все три обменных курса не находятся в соответствии, то инвестор по итогам операции в конце цепочки будет иметь больше долларов, чем в начале. Такая возможность привлечет большие суммы денег, усилив давление на обменные курсы, и равновесие быстро восстановится, несмотря на то, что трансакционные издержки и определенные биржевые условия могут ограничить возможности использования неравновесия валютных курсов.

Хорошо известный валютный рынок - это спотовый рынок, на котором оперируют банки, дорожные агенты и другие лица. На этом рынке соглашения об условиях обмена и действительный обмен валют происходят в одно и то же время. Существуют также рынки, на которых договариваются о будущей поставке иностранной валюты.

Самый большой подобный рынок организован банками и специализированными брокерами, которые поддерживают между собой тесные связи по всему миру. Корпорации, организации и отдельные лица выходят на этот рынок через крупные банки. Здесь обращаются значительные суммы денег и каждое соглашение обсуждается отдельно. Котировки обменных курсов ежедневно печатаются в финансовой прессе, как показано на рис. 21.5. Данная сеть больших организаций обычно именуется форвардным рынком, поскольку здесь отсутствует ежедневный клиринг. Кроме того, поскольку контракты нестандартны, то для них не существует организованного вторичного рынка. В то же время существует рынок стандартных фьючерсных контрактов на валюту13. Он организован так же, как и рынок товарных фьючерсных контрактов. Например, один валютный контракт, который продается на Международном валютном рынке (JMM) на Чикагской товарной бирже, требует от продавца поставить 12 500 ООО японских иен покупателю на определенную дату за оговоренную заранее сумму долларов США. Только цена сделки (выраженная как в долларах за иену, так и в иенах за доллар) является результатом договора между участвующими сторонами; все остальные условия стандартны. Процедура клиринга позволяет закрывать позиции с помощью обратных сделок, в результате только небольшое число контрактов оканчивается реальной поставкой иностранной валюты. Как показано на рис. 21.1, цены и объемы таких контрактов ежедневно приводятся в финансовой прессе наряду с другими фьючерсными контрактами.

Рынок фьючерсных контрактов на валюту привлекает как хеджеров, так и спекулянтов. Хеджеры желают уменьшить или, возможно, исключить риск при будущих плановых переводах средств из одной страны в другую.

Пример

Например, 13 декабря 1993 г. американский импортер знает, что он должен уплатить 50 млн. иен экспортеру в июне 1994 г. Текущий обменный курс составляет $0,009172 за иену (или 109,03 иены за доллар), поэтому предполагаемый размер платежа равен $458 600 ($0,009172 х 50 000). Риск, с которым сталкивается импортер, если будет просто ожидать июня, состоит в том, что обменный курс изменится для него в невыгодном направлении - возможно, он повысится до $0,01 за иену, в этом случае расходы импортера в долларах вырастут до $500 000 ($0,01 х 50 000 000). Импортер может хеджировать свой риск покупкой четырех июньских контрактов на иену. Из рис. 21.1 видно, что котировочная цена 13 декабря 1993 г. для этих контрактов равнялась $0,009240, что означало издержки в долларах на уровне $462 000 ($0,009240 х 50 000 000). Таким образом, импортер может устранить риск повышения курса иены по сравнению с курсом доллара более чем на $0,000068 до даты платежа путем покупки четырех фьючерсных контрактов на иену.



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 [ 237 ] 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343