CURRENCY TRADING

EXCHANGE RATES

Monday, December 13, 1993 The New York foreign exchange selling rates below apply to trading among banks in amounts of $1 million and more, as quoted at 3 p.m. Eastern time by Bankers Trust Co., Telerate and other sources. Retail transactions provide fewer units of foreign currency per dollar.

Currency

U.S. $ equrv. per U.S. $

Country Mon. Fri. Mon. Fri.

Argentina (Peso)........... 1.01 1.01 .99 .99

Australia (Dollar)............6715 .6715 t,4892 t,4892

Austria (Schilling)...........08329 .08384 12.01 11.93

Bahrain (Dinar)............. 2.6515 2.6522 .3772 .3771

Belgium (Franc)...........02796 .02815 35.76 35.52

Brazil (Cruzeiro real).......0039259.0039790 254.72 251.32

Britain (Pound)............. 1.4900 1.4955 .6711 .6687

30-Day Forward........... 1.4866 1.4924 .6727 .6701

90-Day Forward........... 1.4825 1.4880 .6745 .6720

180-Day Forward.......... 1.4775 1.4826 .6768 .6745

Canada (Dollar)..............7533 .7524 1.3275 1.3291

30-Day Forward.............7524 .7519 1.3291 1.3300

90-Day Forward.............7520 .7511 1.3297 1.3314

180-Day Forward............7510 .7500 1.3315 1.3333

Czech. Rep. (Koruna)...

Commercial rate...........0343761.0342936 29.0900 29.1600

Chile (Peso)...................002439 .002421 410.03 413.00

China (Renminbi)............172697 .172697 5.7905 5.7905

Colombia (Peso)............001473 .001470 678.73 680.05

Denmark (Krone)...........1494 .1507 6.6956 6.6339

Ecuador (Sucre)...........

Floating rate.................000515 .000520 1940.01 1923.00

Finland (Markka)............17374 .17522 5.7556 5.7070

France (Franc)...............17116 .17219 5.8425 5.8075

30-Day Forward............17058 .17166 5.8623 5.8253

90-Day Forward............16978 .17082 5.8901 5.8542

180-Day Forward...........16883 .16987 5.9230 5.8870

Germany (Mark)............5857 .5896 1.7074 1.6960

30-Day Forward............5839 .5880 1.7125 1.7006

90-Day Forward............5817 .5856 1.7192 1.7077

180-Day Forward...........5790 .5856 1.7192 1.7077

Greece (Drachma).........004084 .004126 244.85 242.35

Hong Kong (Dollar)........12948 .12948 7.7231 7.7230

Hungary (Forint).............0101999.0101802 98.0400 98.2300

India (Rupee).................03212 .03212 31.13 31.13

Indonesia (Rupiah)........0004755.0004757 2103.01 2102.03

Ireland (Punt)............... 1.4136 1.4231 .7074 .7027

Israel (Shekel)...............3376 .3448 2.9625 2.9000

Italy(Lira)......................0005917.0005986 1690.13 1670.56

EWW .............................. 1.1 £33V I . .... ....

Special Drawing Rights (SDR) are based on exchange rates for the U.S., German. British. French and Japanese currencies. Source: International Monetary Fund.

European Currency unit (ECU) is based on a basket of community currencies.

Рис. 21.5. Котировки иностранной валюты

Источник: The Wall Street Journal, © Dow Jones & Company, Inc., December 14, 1993, p. C15.

Спекулянты приходят на рынок валютных фьючерсов, когда они верят, что текущая цена фьючерсных контрактов существенно отличается от ожидаемого ими спото-вого курса на дату поставки.

Например, спекулянт может считать, что цена июньского фьючерсного контракта на иену слишком высока. Возможно он думает, что в июне обменный курс будет равен $0,009 за иену (или 111,11 иены за доллар). Продавая (т.е. осуществляя короткую продажу) июньский фьючерсный контракт на иену, спекулянт продает иену за $0,009240, т.е. по котировочной цене 13 декабря 1993 г. Спекулянт полагает, что к моменту поставки иену можно будет купить на спотовом рынке за $0,009. Это позволит получить выигрыш на разнице цен продажи и покупки14. Конкретно, спекулянт рассчитывает на выигрыш в $3000 [($0,009240 - $0,009) х 12 500 000)] по одному фьючерсному контракту.

Цена

Фьючерсные контракты на валюту оцениваются, исходя из принципа паритета процентных ставок и валютного курса (interest-rateparity), что представляет собой особый случай применения модели фьючерсной цены, которая дана в уравнении (21.4).

Представьте себе, что сейчас декабрь 1993 г. и вы планируете инвестировать некоторую сумму денег на один год. Вы просто можете инвестировать их в годичную безрисковую бумагу США и через год в долларах США получить номинал и проценты. Однако вы можете обменять доллары на немецкие марки и купить годичные немецкие безрисковые бумаги. В дополнение вы продадите соответствующее число годичных фьючерсных контрактов на немецкую марку, чтобы через год, когда вы получите номинал и проценты в немецких марках, точно знать, сколько долларов за них получите.

Обе данные стратегии - инвестирование в безрисковые бумаги США и Германии - не несут с собой риски в том смысле, что вы точно знаете, сколько долларов США они принесут через год. Если немецкая стратегия дает более высокий доход на инвестированный доллар, то американцы не будут покупать безрисковые бумаги США, поскольку они смогут заработать ту же сумму денег, затратив меньше средств на покупку немецких безрисковых бумаг. Аналогично если американская стратегия приносит более высокий доход на инвестированный доллар, то немцы не станут покупать немецкие безрисковые бумаги, поскольку они смогут заработать ту же сумму денег, затратив меньше средств на покупку долларов США на спотовом рынке, купив на них безрисковые бумаги США и годичный фьючерсный контракт на немецкие марки. Поэтому в состоянии равновесия обе стратегии должны иметь одинаковую цену, если предполагаются одинаковые долларовые выплаты.

Посмотрим, что произойдет с инвестированным долларом. Стратегия, связанная с инвестированием $1 в безрисковые бумаги США с доходностью Rus, принесет через год денежные средства в размере $1 (1 + Rus). Стратегия, связанная с инвестированием $1 в немецкие безрисковые бумаги с доходностью Ra, при обменном спотовом курсе Р и фьючерсной цене Pf принесет через год сумму в долларах в размере ($1/Р)(1 + Ra)Pf (Ps и /выражены в долларах за марку). Поскольку стоимость, получаемая в результате этих стратегий, одинакова ($1), то выплаты по ним также должны быть одинаковыми:

Таким образом, фьючерсную цену марки можно получить из уравнения (21.5), представив ее как уравнение паритета процентной ставки и курса:

Следовательно, если текущий обменный спотовый курс для марки равен $0,60, а годичные безрисковые ставки в США и Германии равны соответственно 4 и 5%, то годичная фьючерсная цена марки составит $0,5943 [$0,60 х (1,04/1,05)].

В соответствии с уравнением (21.4) цена доставки составляет $0,0057 ($0,5943 - - $0,60). В случае с валютой издержки владения (С) равны нулю. Тем не менее чистая выгода от владения (I - В) составляет - $0,0057, или цену доставки. В более общей форме цена доставки, обозначенная как доставка, для фьючерсного контракта на валюту будет равна:

(21.5)

(21.6)

(21.7)

где Ra обозначает безрисковую ставку для рассматриваемой иностранной валюты. Из уравнения (21.7) видно, что, поскольку Доставка = I - В, то:

Поэтому в примере / сумма процента, от которой отказался владелец, продав марки на фьючерсном рынке вместо спотового рынка, равна $0,0229 ($0,60 х 4/1,05), тогда как В, или выгода от владения марками вместо их продажи, равна $0,0286 ($0,60 х 05/1,05). Поэтому цена доставки, как и было показано выше, равна -$0,0057 ($0,0229 - $0,0286).

Уравнение (21.4) показывает, что фьючерсная цена будет меньше текущей спотовой цены, когда цена доставки отрицательна. Это произойдет, когда безрисковая ставка США меньше зарубежной безрисковой ставки, так как в такой ситуации числитель правой части уравнения (21.7) будет отрицательным, в то время как знаменатель -положительным. Напротив, фьючерсная цена будет больше текущей спотовой цены, когда цена доставки положительна. Это произойдет тогда, когда безрисковая ставка в США будет больше зарубежной безрисковой ставки. Таким образом, причина отличия фьючерсных цен от спотовых заключается в различии безрисковых ставок разных стран.

21.8.2 Процентные фьючерсы

Фьючерсные контракты на ценные бумаги с фиксированным доходом часто называют процентными фьючерсами, поскольку их цены значительно зависят от текущих и прогнозируемых процентных ставок. Кроме того, их цену можно связать с временной структурой процентных ставок, которая в свою очередь связана с концепцией форвардных ставок15.

Пример

Можно показать на примере, каким образом цена процентных фьючерсов связана с концепцией форвардных ставок. Рассмотрим фьючерсный рынок на 90-дневный казначейский вексель. Как показано на рис. 21.1, 13 декабря 1993 г. любой покупатель фьючерсного контракта на 90-дневный казначейский вексель (гасится в сентябре 1994 г.) номиналом $1 000 000 с поставкой в июне 1994 г. заплатил котировочную цену 96,48. Конкретно, продавец контракта взял на себя обязательство поставить покупателю казначейский вексель в июне 1994 г. по цене, которая делает ставку по казначейскому векселю на базе годичного дисконта равной 3,52% годовых16. Таким образом, 13 декабря 1993 г. форвардная ставка по 90-дневным казначейским векселям с поставкой в июне 1994 г. была равна 3,52%.

Как и в случае с товарными фьючерсами, ни покупатель, ни продавец не обязаны сохранять свои позиции до даты поставки. Противоположные сделки могут быть совершены в любой момент времени, и относительно небольшое число контрактов оканчивается поставкой.

На рис. 21.1 показано, что 13 декабря 1993 г. структура 90-дневных форвардных ставок имела наклон вверх, изменяясь от 3,24% для поставки в марте 1994 г. до 3,80% для поставки в сентябре 1994 г. Если исходить из гипотезы ожиданий (обсуждалась в гл. 5), то данные форвардные ставки можно объяснить как среднюю величину представлений инвесторов о будущих спотовых ставках. Конкретно, форвардную ставку в 3,52% по 90-дневному векселю с поставкой в июне 1994 г. можно понять таким обра-