было разрешено устанавливать размер комиссионных по своему усмотрению или договариваться о плате за проведение той или иной сделки непосредственно с клиентом. Система фиксированных комиссионных наиболее часто используется в розничной торговле ценными бумагами, где клиентами являются отдельные инвесторы, тогда как свободное установление размеров комиссионных имеет место тогда, когда речь идет о совершении сделок для институциональных инвесторов.

Во времена, когда действовала система фиксированных комиссионных, среди брокерских фирм не было конкуренции по поводу размера комиссионных. Однако те из них, кто имел место на Нью-Йоркской фондовой бирже, конкурировали между собой по-другому, а именно, предлагая широкий спектр дополнительных услуг своим клиентам. Среди этих услуг: анализ и оценка бумаг, проведение различного рода исследований рынка и т.п., которые предлагались крупным учреждениям в обмен на мягкие доллары (soft dollars) - брокерские комиссионные, взимаемые за осуществление сделок и являющиеся косвенной платой за оказанные услуги. Как показывает опыт, из каждых $3 комиссионных за проведение крупных сделок брокерская фирма готова потратить примерно $2 на оказание дополнительных услуг. Таким образом, получается, что затраты брокерской фирмы на проведение крупной сделки составляют приблизительно 2/3 получаемых комиссионных, а /3 - это чистая прибыль.

Ситуация, сложившаяся на бирже после Майской даты, подтвердила эти выводы. Ставки комиссионных за проведение крупномасштабных операций резко снизились. Это относилось и к комиссионным за проведение небольших сделок без предоставления дополнительных услуг. Но все же большинство брокерских фирм, занимающихся заключением небольших сделок и оказывающих дополнительные услуги, остались верны прежней схеме фиксированных комиссионных. В последующие годы, когда затраты брокеров стали возрастать, плата, взимаемая за заключение небольших сделок, выросла, тогда как плата за проведение крупных сделок осталась на прежнем уровне.

В 60-70-е годы был предпринят ряд мер, способствующих вытеснению системы фиксированных комиссионных. В частности, третий и четвертый рынки расширили свою деятельность, а региональные биржи нашли способы возвращения части фиксированных комиссионных институциональным инвесторам.

Ни один закон не давал Нью-Йоркской фондовой бирже тех монопольных прав, которыми она обладает. Монополия естественным образом сформировалась благодаря преимуществам крупного экономического объекта, которым является биржа, собирающая в одном месте (непосредственно или с помощью современных средств коммуникации) большое число торговцев. Потенциальные прибыли такой монополии ограничены только теми преимуществами, которые она дает. Однако возрастание роли институциональных инвесторов и прогресс в создании новейших средств коммуникации и компьютерной технологии ослабили преимущества фондовой биржи как физического центра торговли. А устранение законодательной защиты в отношении системы фиксированных комиссионных приводит лишь к усилению уже существовавшей тенденции.

С усилением конкуренции среди брокерских фирм расширился выбор для инвесторов. После Майской даты каждая брокерская фирма разработала свою стратегию в установлении платы за услуги. Так, одни фирмы помимо комиссионных за проведение сделок установили отдельную плату за дополнительные услуги. Другие существенно сузили спектр предлагаемых услуг, и поэтому величина комиссионных уменьшилась. Остальные же стали придерживаться старой схемы, включая в комиссионные плату за оказываемые услуги. Некоторые из этих стратегий не прошли проверку временем. Но так же как в розничной торговле одеждой, наравне с магазинами Товары - почтой и торговыми домами, предлагающими своим покупателям скидки, существуют большие универмаги и дорогие бутики, так и на рынке ценных бумаг брокерские фирмы выбирают различные формы деятельности.

КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

Мягкие доллары

Предположим, что вы решили построить новый дом. Сначала вы наймете генерального подрядчика, который будет следить за ходом работ. Он в свою очередь наймет субподрядчиков, которые будут выполнять различные виды работ - закладку фундамента, строительство самого дома, проводку электричества и т.д.

Вы заплатите генеральному подрядчику, исходя из счетов за работу субподрядчиков. Но предположим, что он договорится с субподрядчиками, чтобы они запросили за свою работу больше, чем она того стоит. Разиииа между суммой, которую они запросят, и действительной стоимостью их услуг вернется к генеральному подрядчику в форме оплаты за товары и услуги и лишь косвенным образом будет относиться к его работе по строительству вашего дома.

Вероятно, вы посчитаете такое соглашение между генеральным подрядчиком и субподрядчиками нежелательным. Справедливость требует, чтобы в счет, который выставит вам генеральный подрядчик, была включена только реальная стоимость услуг субподрядчиков и материалов. Это означает, что за ведение бухгалтерского учета генеральному подрядчику придется платить из своего кармана. В такой ситуации действенность и справедливость такого соглашения кажутся неоспоримыми. Исключение, возможно, составляет такой вид бизнеса, как управление капиталовложениями, где каждый год институциональные инвесторы платят сотни миллионов мягких долларов брокерским фирмам в ситуации, аналогичной примеру со строительством дома, f..:

Мягкие доллары являются комиссионными брокерской фирмы, выплачиваемыми ей институциональными инвесторами сверх стоимости затрат иа проведение операций с ценными бумагами. Как уже отмечалось в этой главе, появление мягких доллароа связано с существовавшей на Нью-Йоркской фондовой бирже до I мая 1975 г. системой фиксированных ко-

миссионных. Ставка комиссионного вознаграждения была установлена одинаковой как для крупных институциональных инвесторов, так и для мелких розничных, несмотря на очевидные преимущества первых в проведении операций.

Брокерские фирмы конкурировали между собой, но не в снижении комиссионных, а в возвращении как можно большей их доли крупным инвесторам. Это происходило путем предложения широкого спектра *бесплатных услуг. Услуги, как правило, включали различного рода исследования капиталовложений, хотя нередко это были н услуги по приобретению авиабилетов и размещению в гостиницах во время поездок за границу.

Казалось, что после дерегулирования ставок комиссионных в 1975 г. мягкие доллары исчезнут и инвесторы будут платить брокерам только за непосредственное выполнение их основных функций. Что касается услуг, связанных с анализом капиталовложений, то расчет за них будет производиться непосредственно с фирмой, которая их оказывает. Такая система оплаты, когда отдельно взимаются комиссионные за проведение операций брокерскими фирмами и отдельно - за дополнительные. услуги, называется разделенной (ип~ bundling).

Но тем не меиее мягкие доллары продолжают не только существовать, но и широко использоваться, несмотря на активные попытки их ликвидировать вскоре после Майской даты. Такому неожиданному повороту событий способствовали два фактора. Пераый заключался в том, что Конгресс в 1975 г, узаконил роль комиссионных как вознаграждения не только за проведение операций, но и за анализ капиталовложений. Однако условия, при которых могут быть использованы мягкие доллары, и основные виды анализа капиталовложений, которые могут быть ими оплачены, определяются (и иногда корректируются) Комиссией по ценным бумагам

.....и биржам Хотя .оконоiaтсльными морами

улилось уменьши]ь по>потребление мягкими лил тарами, некоюрые инвесторы по-прежчему широки их исноц.зуют.

В1 (>ры м фа к горо м ока и та с ь т е i uc н а им со стороны инештуниош.тьных инвесторов к н.ш\1\ менеджеров ;ия управления их ин-Вссишноиными портфелями, коюрыедей-ciB\h)i в некоюром роле подобие! генеральному подрядчику в описанном выше примере. Менеджеры нссуг чветственнопь а лффектнвность ра чешенпя среде ги своего работодателя, а следовательно, н за захра ы на комиссионные. У них самих есть с! им\ 1 использовать -мягкие доллары для пилаh.i проведения различною рода исследовании кнпшалинтожений. поскольку пилобные исследования им разрешены. Такие исследования ьк ночают анитпз состояния лел в компании, npoi позирование размера ожидаемых доходов, перспективы развития экономики в целом. Сюда также можно отнести применение компьютерных техпотогий. выполнение р.шичных расчеши и поучение персонала. При испо.тьзо-UHiii- мя1ких до.паров затраш на такие \сл\1И перекладываются с плеч менеджера на плечи его работодателя.

Трудно \сганоиить точно, насколько широ<о практикуется испои.зокаиие мягких- юл тарой. По проведенным оценкам, годов.ж обьем комиссионных, выплачиваемых -Чацкими долларами, составляет от $500 мли. до J млрд, Индустрия мягких долларов велика и достаточно прибыльна, поэтому брокерские фирмы стремятся к предоставлению своим клиентам различного рода услуг третьих сторон в обмен на мягкие доллары. Брокерские фирмы договариваются с фирмами, проводящими исследование капиталовложений, о плате инвестиционным менеджерам за то, что они обращаются к брокерским фирмам с поручением о проведении операций.

В сфере инвестиций иены за проведенное исследование бывают дл\х видов: твердые (оплата производится в виде фиксированной денежной суммы) и мягкие (указывается размер комиссии). Между этими пенами устанавливается коэффициент

пересчета. Он может меняться, но стандартное его значение равно $1,8 комиссионных за SJ фактической стоимости услуг.

Основная причина использования менеджером мягких долларов состоит в том, что ею работодатель извлекает немалую выгоду из приобретения услуг по проведению исследований. Считается, что без использования мягких- долларов менеджеры были бы вынуждены повышать свои тарифы, чтобы иметь возможность приобрести необходимые услуги, не снижая своей текущей прибыли. Менеджеры не обязаны предоставлять своим работодателям детальный отчет об использовании мягких долларов. (Некоторые институциональные инвесторы все же настаивают на таком детальном отчете. Вопрос об обязательном предоставлении отчетов а настоящее время рассматривается в Конгрессе.) Пока же инвесторам трудно проследить, насколько эффективно были использованы менеджером их комиссионные доллары. А насколько выгоднее для инвесторов система неопределенных, неявных тарифов, чем разделенная оплата посреднических издержек, определить трудно.

Почему же институциональные инвесторы не настаивают на запрещении использования мягких долларов или, по крайней мере, не требуют раскрытия информации об их использовании? В первую очередь, из-за инертности и неведения. Однако есть и другая причина. Многие инвесторы сами получают немалую выгоду от использования мягких долларов. Они поручают свонм менеджерам приобретать на них различные услуги для получения немедленной прибыли. ( Мягкие доллары, используемые таким образом, иногда называют направленными комиссионными .) Например, руководство пенсионного фонда может использовать мягкие доллары, выплаченные своим инвестиционным менеджерам, для оплаты проведения расчетов, что не позволил бы сделать бюджет фонда,

Мягкие доллары постоянно критикуются за низкую эффективность, а инвесторы, нх использующие, - за склонность к злоупотреблениям.