Промышленный лизинг Промышленный лизинг  Методички 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 [ 241 ] 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343

На практике по ряду причин ситуация не бывает настолько простой. Открытие позиций по фьючерсам, акциям и казначейским векселям связано с трансакционными издержками22. Это означает, что арбитраж будет отсутствовать до тех пор, пока, исходя из уравнения (21.12), не возникнет большее расхождение в значениях, чтобы можно было покрыть возникающие издержки. Можно ожидать, что фьючерсная цена и, следовательно, разность будут колебаться в некотором диапазоне вокруг теоретического значения . Размер диапазона определяется издержками тех лиц, которые в состоянии осуществлять сделки с наибольшей эффективностью.

Дело усложняется еще тем, что и ставка дивиденда, и соответствующая ставка процента по казначейским векселям подвержены некоторой неопределенности. Заранее невозможно точно определить ни размер дивиденда, который будет объявлен, ни момент объявления. Кроме того, поскольку по фьючерсным позициям осуществляется ежедневный клиринг, то сумма средств, необходимая для реализации второй стратегии, может меняться за счет дополнительного заимствования (если это короткая позиция) или кредитования (если это длинная позиция). Также иногда рыночные цены могут объявляться со значительным отставанием, в результате текущий уровень и фьючерсная цена индекса могут показаться разбалансированными, хотя на самом деле это не так. В результате инвестор может осуществить сделки, необходимые для индексного арбитража, когда действительные цены находятся в равновесии, и, таким образом, понесет бесполезные трансакционные издержки. Тем не менее, индексный арбитраж активно проводится и особенно, как это показано на рис. 21.6, брокерскими фирмами.

PROGRAM TRADING

NEW YORK - Program trading in the week ended Dec. 10 accounted for 7.1%, or an average 20.1 million daily shares, of New York Stock Exchange volume.

Brokerage firms executed an additional 15.1 million daily shares program trading away from the Big Board, mostly on foreign markets. Program trading is the simultaneous purchase or sale of at least 15 different stocks with a total value of $1 million or more.

Of the program total on the Big Board, 22.5% involved stock-index arbitrage, up from 19% the prior week. In this strategy, traders dart between stocks and stock-index options and futures to capture fleeting price differences.

Some 51.7% of program trading was executed by firms for their customers, while 35.3% was for their own accounts or principal trading. An additional 13% was designated as customer facilitation, where firms use principal positions to facilitate customer trades.

Of the five most-active firms, Nomura Securities executed most of its program trading for its own accounts, while Morgan Stanley, Bear Stearns, First Boston and Salomon Brothers did most of their program trading for their customers.

NYSE PROGRAM TRADING

Volume (in millions of shares) for the week ending December 10; 1993

Index

Derivative-

Other

Top 15 Firms

Arbitrage

Related*

Strategies

Total

Morgan Stanley

12.0

12.5

CS First Boston

12.1

12.5

Salomon Bros.

10.9

11.6

Bear Stearns

Nomura Securities

Cooper Neff

Susquehanna

Nikko Securities

UBS Securities

Daiwa Securities

Lehman Brothers

1.1

W&D Securities

Goldman Sachs

Thomas Williams

Merrill Lynch

OVERALL TOTAL

22.6

69.7

100.5

Other derivative-related strategies besides index arbitrage Source: New York Stock Exchange



Фьючерсы на фондовые индексы активно используются и другими финансовыми менеджерами. В результате цены таких контрактов обычно очень близки к ценам базисных индексов с учетом дивидендов и текущих процентных ставок. Маловероятно, что частный инвестор сможет воспользоваться неверной ценой таких контрактов при помощи индексного арбитража. Тем не менее, фьючерсы на фондовые индексы могут обеспечить дешевый способ открытия позиции на фондовом рынке или хеджирования риска. В результате их использование может снизить трансакционные издержки за счет меньшего спреда между ценой покупателя и продавца, чем по отдельным акциям, что принесет пользу инвестору, который никогда не открывает прямые позиции по фьючерсным контрактам.

21.9

Фьючерсы и опционы

Люди иногда путают фьючерсный контракт с опционным контрактом21. В рамках опционного контракта существует возможность того, что в конце срока действия опциона сторонам не придется предпринимать никаких действий. В частности, если на дату истечения опцион будет с проигрышем, то он ничего не будет стоить и его можно выбросить. В то же время по фьючерсному контракту в конце срока его действия стороны должны кое-что предпринять. Они обязаны завершить сделку или с помощью обратной сделки, или путем реальной поставки.

На рис. 21.7 показаны различные ситуации для покупателя и продавца опциона колл и покупателя и продавца фьючерсного контракта. Конкретно, окончательные стоимости позиций для покупателей и продавцов показаны на последний возможный момент - дату истечения опциона и дату поставки по фьючерсному контракту.

а) Опцион колл

Покупка


Цена акции по истечении

Продажа

б) Фьючерсный контракт

Продажа

Покупка


Рис. 21.7. Окончательная стоимость позиций по опциону колл и фьючерсу

Как показано в части (а) рис. 21.7, на дату истечения покупатель опциона не может проиграть, а продавец опциона выиграть, независимо от того, какова цена базисной акции. При подписании контракта покупатели опциона платят продавцам премию в качестве компенсации за то, что они оказываются в таком положении.

Ситуация с фьючерсным контрактом совершенно отлична. Как показано в части (б) рис. 21.7, покупатель начнет выигрывать или проигрывать в зависимости от того, какой будет цена актива в месяц поставки. Какую бы сумму ни выиграл или ни проиграл покупатель, точно такие же проигрыши или выигрыши получит продавец. Чем выше контрактная цена (т.е. цена фьючерсного контракта, когда покупатель приобрел его



КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

Перемещаемая альфа

В свое время доверительные собственники пенсионного фонда General Mills с активами в $1 млрд. приняли программу распределения средств по категориям инструментов. Были выбраны долгосрочные объекты инвестирования: 60% средств направлялось в обыкновенные акции и 40% -в ценные бумаги с фиксированным доходом. Они полагали, что такая политика размещения активов создаст оптимальное соотношение ожидаемой доходности и риска с учетом обшего возможного отношения к отрицательным результатам. Доверительные собственники ожидали, что персонал фонда, который осуществляет ежедневные инвестиционные операции, будет непосредственно следовать данной политике размещения активов. Напротив, управляющий персонал следовал технике уменьшения средств в активах, которые сами были относительно дороже, и увеличения средств в активах, которые стоили относительно дешевле.

Для управления активами фонда его сотрудники пригласили группу менеджеров по национальным обыкновенным акциям, которых доверительные собственники считали очень способными. Данные менеджеры за десятилетний период получили в целом результат, который превосходил индекс S&P 500 т 1,5% годовых (после всех вычетов и расходов). Это исключительный результат по меркам инвестиционного бизнеса. Доверительные собственники и персонал фонда ожидали таких результатов и в будущем.

Вскоре доверительные собственники столкнулись с дилеммой: они хотели бы передать в управление менеджерам по обыкновенным акциям более 60% активов фонда, но в то же время должны были подчиняться принятому решению о размещении

активов. Могли ли доверительные собственники съесть пирог и одновременно сохранить его? Ответом будет да , а позволит это сделать концепция, названная перемещаемая альфа .

Рассмотрим три стратегии, которые позволили бы General Mills следовать его политике размещения активов и в то же время воспользоваться знаниями менеджеров по обыкновенным акциям. Такая стратегия предполагает передачу более 60% активов пенсионного фонда менеджерам по обыкновенным акшгям и в то же время уменьшает средства пенсионного фонда в виде обыкновенных акций и увеличивает их в виде активов с фиксированными доходами для того, чтобы выполнить задачи фонда по размещению его средств.

1. Длинная - короткая стратегия. В совокупности менеджеры обычно занимают с помощью вверенных им средств длинные позиции по акциям. В то же время они осуществляют короткие продажи акций (см. гл. 2) на сумму, которая превышает стоимость активов, предназначенных для размещения в национальные обыкновенные акции. Средства, полученные от коротких продаж, используются для приобретения бумаг с фиксированными доходами, которые служат в качестве маржи, ио в то же время приносят доход в виде процента и изменения цены. Конкретно, длинные и короткие сделки являются результатом инвестиционных оценок менеджеров, которые определяют недооцененные и переоцененные бумаги.

2. Фьючерсная стратегия. С помощью вверенных активов менеджеры занимают длинные позиции поак-

у продавца), тем больше вероятность того, что покупатель проиграет, а продавец выиграет. Чем ниже контрактная цена, тем больше вероятность того, что продавец проиграет, а покупатель выиграет.



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 [ 241 ] 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343