этапа. На первом этапе продавец может купить майский фьючерсный контракт на кукурузу и поставить его покупателю опциона колл . Так как цена фьючерса будет равна $4 за бушель (текущая рыночная цена майского фьючерса на кукурузу), то эта операция ничего не будет стоить продавцу. На втором этапе поставленный фьючерсный контракт должен пройти клиринг, который происходит за счет уплаты продавцом покупателю опциона колл суммы средств, равной $1 ($4 - $3) за бушель, или в совокупности $5000 (5000 х $1). Таким образом, продавец опциона колл потерял $4525 ($5000 -- $475), тогда как покупатель получил такую же сумму.

Данный пример показывает, что происходит, когда исполняется опцион колл , однако следует заметить, что большинство фьючерсных опционов не исполняется. Вместо этого, как и по большинству опционов и фьючерсов, покупатели и продавцы фьючерсных опционов обычно осуществляют обратные сделки до даты истечения.

Опционы пут на фьючерсные контракты

Если опцион пут на фьючерсный контракт исполняется, то продавец должен принять поставку соответствующих фьючерсных контрактов от покупателя, т.е. продавец должен занять длинную позицию по фьючерсному контракту, а покупатель - короткую позицию. Например, возьмем покупателя опциона пут на майскую кукурузу с ценой исполнения 300 (или $3 за бушель), или в совокупности $15 000, потому что фьючерсный контракт включает 5000 бушелей. Если покупатель приобрел опцион пут по котировочной цене 13 декабря 1993 г., которая представлена на рис. 21.9, то покупатель заплатил продавцу премию в 153/4 за бушель или всего $787,50 (5000 х $0,1575).

Если в последующем покупатель решает исполнить этот опцион, то продавец опциона должен принять поставку майского фьючерсного контракта на кукурузу от покупателя, кроме того, в момент поставки по фьючерсному контракту должен быть осуществлен полный клиринг. Допустим, что в примере опцион исполняется в апреле, когда майский фьючерс на кукурузу продается по $2 за бушель. В апреле продавец опциона пут станет продавцом майского фьючерсного контракта на кукурузу с ценой покупки $2 за бушель. То есть при клиринге этого контракта продавец опциона пут должен уплатить покупателю сумму, равную $1 ($3 - $2) за бушель или в совокупности $5000 (5000 х $1). Таким образом, продавец опциона пут потеряет $4212,50 ($5000 - $787,50), тогда как покупатель получит такую же сумму.

Не следует забывать, что большая часть опционов пут на фьючерсы не исполняется. Вместо этого покупатели и продавцы опционов обычно совершают противоположные сделки до даты истечения.

Вкратце, позиции, которые займут покупатели и продавцы фьючерсных опционов по фьючерсным контрактам при исполнении их покупателем, будут следующими:

Покупатель Продавец

Колл Длинная Короткая

позиция позиция

Пут Короткая Длинная

позиция позиция

Как было сказано ранее, ни от продавца, ни от покупателя не требуется сохранять свою позицию. Обе стороны свободно могут совершить встречную сделку в любое время, даже после того как покупатель исполнил опцион (тогда встречная сделка будет совершена на фьючерсном рынке).

Сравнение с фьючерсами

Теперь нам следует отметить различия между фьючерсами и фьючерсными опционами. Возьмем инвестора, который рассматривает возможность покупки фьючерсного контракта. Если инвестор покупает контракт, то потенциально он может выиграть или потерять большую сумму денег. В частности, если цена актива поднимется существенно, то же произойдет с ценой фьючерса, и инвестор получит значительный выигрыш. Напротив, если цена актива существенно упадет, то инвестор потеряет значительную сумму денег.

Если инвестор купил опцион колл на фьючерс, то инвестор также получит значительный выигрыш при существенном росте цены актива. В то же время, в отличие от фьючерсов, если цена актива упала, то инвестор не будет волноваться относительно значительных потерь. Он потеряет только премию (цену, уплаченную за покупку фьючерсного опциона). Это не означает, что покупка опциона колл на фьючерс лучше, чем покупка фьючерсного контракта. Почему? Потому что защита от риска падения цены, получаемая инвестором вследствие покупки опциона колл на фьючерс, оплачивается премией. Напротив, премия отсутствует в случае приобретения инвестором фьючерсного контракта.

Возьмем теперь инвестора, который рассматривает возможность продажи фьючерсного контракта. Поступив таким образом, инвестор потенциально может выиграть большую сумму денег, если цена актива существенно понизится. В то же время, если цена актива существенно повысится, то инвестор потеряет значительную сумму денег.

Для сравнения, инвестор мог бы купить опцион пут на фьючерс. В таком случае инвестор мог бы получить большой выигрыш, если бы цена актива существенно упала. В то же время в отличие от фьючерсов при росте цены актива у инвестора не было необходимости волноваться относительно возможности больших потерь. Он потерял бы только премию. Вновь это не означает, что покупка опциона пут на фьючерс лучше продажи фьючерсного контракта.

Сравнение с опционами

Мы установили, что фьючерсные опционы могут существовать, если уже существуют фьючерсы. Можно задаться вопросом, почему существуют фьючерсные опционы, если уже существуют опционы. Например, имеются фьючерсные опционы и опционы на японскую иену (так же, как и фьючерсы на японскую иену). Обычный ответ на вопрос, почему в такой ситуации существуют фьючерсные опционы, состоит в том, что легче осуществить или принять поставку фьючерсного контракта на активы, как это предусматривается опционным контрактом на фьючерс, чем осуществить или принять поставку самого актива, как это предусматривается опционным контрактом. То есть поставляемым активом в случае фьючерсного опциона на японскую иену является фьючерсный контракт на японскую иену, который легче поставить, чем японскую иену, как это требуется по опционному контракту.

Кроме того, иногда имеется более своевременная информация о поставляемом активе для опционного контракта на фьючерс (т.е. ценовая информация по фьючерсному контракту), чем о поставляемом активе для опционного контракта (т.е. ценовая информация на спотовом рынке).

По этим причинам (хотя они не являются убедительными для определенных контрактов) одновременно могут существовать фьючерсы, фьючерсные опционы и опционы на один и тот же базисный актив.

Примечания

1 Термин товарный фьючерс часто используется по отношению к фьючерсам на сельскохозяйственные товары и естественные ресурсы. Термин финансовый фьючерс обычно используется применительно к фьючерсам на такие финансовые инструменты, как казначейские облигации, иностранная валюта и фондовые индексы.

2 Спотовый рынок (spot market) предусматривает немедленный обмен актива на деньги. Цена покупки актива называется спотовой ценой (spot price).

3 Для более полного объяснения терминов по многим фьючерсным контрактам, продаваемым на бирже, см. работы: Commodity Trading Manual (Chicago Board of Trade, 1989); Malcolm J. Robertson, Directory of World Futures and Options (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1990). Эти две книги также содержат описание различных фьючерсных бирж.

4 После Черного понедельника и Ужасного вторника (19-20 октября 1987 г.) ряд инвесторов выступил за увеличение размера первоначальной маржи для определенных фьючерсных контрактов (особенно для фьючерсов на фондовый индекс, которые будут обсуждаться позже). Теперь размер первоначальной и поддерживающей маржи устанавливается каждой биржей. Брокерам разрешается устанавливать их на более высоком уровне. Обычно больший размер маржи требуется по фьючерсным контрактам, которые имеют большую дисперсию цены, поскольку расчетные палаты потенциально сталкиваются с большими потерями по таким контрактам.

s Сейчас только брокерские фирмы входят в расчетную палату. По их счетам расчетная палата проводит в конце каждого дня клиринг. В свою очередь, каждая брокерская фирма выступает в качестве расчетной палаты для каждого из своих клиентов. Более подробную информацию по процедуре клиринга см. в гл. 6 книги Commodity Trading Manual (примечание 3).

6 Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc., Speculating on Inflation: Futures Trading in Interest Rates, Foreign Currencies and Precious Metals, July 1979.

7 Обычно базис уменьшается со временем до тех пор, пока не становится равным нулю на дату поставки. Более подробно о взаимосвязи спотовой и фьючерсной цен в рамках базиса см. в гл. 8 книги: Commodity Trading Manual (примечание 3). Следует заметить, что иногда базис определяют как разность между фьючерсной ценой и текущей спотовой ценой, что является обратной позицией, по сравнению с представленной в уравнении (21.1).

8 Фьючерсные контракты заключались на сельскохозяйственные товары и естественные ресурсы. См.: Zvi Bodie and Victor Rosansky, Risk and Return on Commodity Futures*, Financial Analysts Journal, 36, no. 3 (May/June 1980), pp. 27-39. Аналогичные заключения были получены при изучении периода с 1978 по 1981 г. См.: Cheng F. Lee, Raymond М. Leuthold, and Jean E. Cordier, The Stock Market and the Commodity Futures Market: Diversification and Arbitrage Potential*, Financial Analysts Journal, 41, no. 4 (July/August 1985), pp. 53-60.

Два первых пункта не означают, что текущая спотовая цена не изменится со временем. Для фьючерсов на сезонные товары (такие, как пшеница) спотовая цена иногда будет выше, а иногда ниже фьючерсной цены в течение срока действия контракта. Кроме того, иногда фьючерсный контракт с более отдаленной датой поставки будет продаваться по более высокой цене, чем контракт с более близкой датой поставки, а в других случаях - по более низкой цене.

J. М. Keynes, Treatise on Money, vol. 2 (London: Macmillan, 1930), pp. 142-144.

Существуют другие гипотезы относительно взаимосвязи фьючерсных и ожидаемых спотовых цен. См., например: Paul Н. Cootner, Speculation and Hedging*, Stanford University, Food Research Institute Studies, Supplement, 1967.

12 Данный и следующий параграфы приводятся по работе: Kenneth R. French, Pricing Financial Futures Contracts: An Introduction*, Journal of Applied Corporate Finance, 1, no. 4 (Winter 1989), pp. 59-66. He принимается во внимание явно меньший эффект, который ежедневный клиринг оказывает на фьючерсную цену, фиксируемую во фьючерсных контрактах (см. с. 65, сноску 5 и 6 в работе Френча).