13 Цены форвардных и фьючерсных контрактов на валюту зачастую оказываются очень близкими. См. работу: Bradford Cornell and Marc Reinganum, Forward and Futures Priced: Evidence from the Foreign Exchange Market , Journal of Finance, 36, no. 5 (December 1981), pp. 1035-1045. Результаты их исследования оспариваются в работе: Michael A. Polakoff and Paul С. Grier, А Comparison of Foreign Exchange Forward and Futures Prices , Journal of Banking and Finance, 15, no. 6 (December 1991), pp. 1057-1079, но поддерживаются в работе: Carolyn W. Chang and Jack S. K. Chang, Forward and Futures Prices: Evidence From the Foreig Exchange Markets*, Journal of Finance, 45, no. 4 (September 1990), pp. 1333-1336. См. также: Kenneth R. French, A Comparison of Futures and Forward Prices , Journal of Financial Economics, 12, no. 3 (November 1983), pp. 311-342, где обсуждаются трудности, с которыми инвесторы сталкиваются при выяснении того, насколько близки форвардные и фьючерсные цены.

14 В настоящее время типичный спекулянт будет планировать получить выигрыш, заключив обратную сделку, вместо покупки иен на спотовом рынке и осуществления поставки. Аналогично, ранее упомянутый хеджер-импортер обычно рассчитывает на заключение обратной сделки.

15 О временной структуре и форвардных ставках см. гл. 5.

Использование годовой доходности на базе дисконта привносит некоторую ошибку в анализ, которая здесь не учитывается. См.: French, Pricing Financial Futures Contracts*, p. 62 (примечание 12).

17 По отдельным процентным фьючерсам у продавца имеется некоторая свобода в вопросе предмета поставки, которая известна как качественный опцион . Иногда также имеется некоторая свобода в отношении объявления намерения осуществить поставку, известная как опцион дикой карты .

18 NYFE- это подразделение Нью-Йоркской фондовой биржи. Помимо данных четырех существуют другие фьючерсы на фондовые индексы, такие, как фондовый индекс Value (продается в Канзасской торговой палате).

19 Аналогично процентные фьючерсы часто используются финансовыми институтами для хеджирования их процентного риска, т.е. когда большое движение процентных ставок будет вызывать большие потери, данные институты смогут застраховаться с помощью покупки или продажи процентных фьючерсов.

211 3%-ная ставка дивиденда - это совокупная стоимость дивидендов, деленная на цену покупки акций. Дивиденды могут быть получены через три месяца и составить до 2,93% цены покупки индекса. Разместив их в безрисковый актив с доходностью 2,47% на оставшиеся три месяца, получим в декабре доходность 3%, или $3.

21 Индексный арбитраж является одной из двух главных форм программной торговли. Другая форма, известная как страхование портфеля, обсуждалась в предыдущей главе. Объяснения и примеры использования фьючерсов для обеспечения страхования портфеля см. в работах: Stephen R. King and Eli M. Remolona, The Pricing and Hedging of Market Index Deposits*, Federal Rese/ye Bank of New York Quarterly Review, 12, no. 2 (Summer 1987), pp. 9-20; Thomas J. OBrien, How Option Replicating Portfolio Insurance Works: Expanded Details, Monograph Series in Finance and Economics no. 1988-4, New York University Salomon Center, Leonard N. Stern School of Business.

22 Лица, участвующие в индексном арбитраже, должны быть способны быстро заключать большое число сделок с отдельными акциями. Для этого они часто посылают в компьютер свои приказы через систему Super Dot (рассматривалась в гл. 3). Объяснение некоторых сложных моментов, возникающих при успешном исполнении стратегий индексного арбитража, см. в работе: David М. Modest, Оп the Pricing of Stock Index Futures*, Journal of Portfolio Management, 10, no. 4 (Summer 1984), pp. 51-57.

23 К общей сложности добавляется существование контракта, который известен как фьючерсный опцион. Это опцион, который в качестве базисного актива имеет фьючерсный контракт вместо акции. Фьючерсные опционы подробно обсуждаются в приложении к данной главе.

24 Практически одновременное ежеквартальное истечение: (1) опционов на отдельные акции и фондовые индексы, (2) фьючерсов на рыночные индексы и (3) опционов на рыночный фью-

черсный индекс называют тройной колдовской час (triple witching hour). Когда это происходит, фондовый рынок приходит в возбуждение, особенно днем позже. См. работы: Hans R. Stoll and Robert E. Whaley, Program Trading and Expiration Day Effects*, Financial Analysts Journal, 43, no. 2 (March/April 1987), pp. 16-28; Arnold Kling, How the Stock Market Can Learn to Live with Index Futures and Options , Financial Analysts Journal, 43, no. 5 (September/October 1987), pp. 33- 39; and G.J. Santoni, Has Programmed Trading Made Stock Prices More Volatile?* Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 69, no. 5 (May 1987), pp. 18-29. 25 Более подробно о фьючерсных опционах см. в гл. 12 книги: Commodity Trading Manual (примечание 3). Компьютерную программу для определения настоящей стоимости этих сложных контрактов см. в гл. 8 книги: Stuart М. Turnbull, Option Valuation (Holt, Rinehart and Winston of Canada, 1987).

Ключевые термины

фьючерсы

спекулянты

хеджеры

короткий хеджер длинный хеджер обратная сделка открытые позиции торговцы

операционная маржа клиринг

вариационная маржа Комиссия по торговле товарными фьючерсами базис

базисный риск спекуляция на базисе гипотеза ожиданий нормальное бэквардейшн нормальное контанго цена доставки

паритет процентных ставок и валютного курса

индексный арбитраж

синтетический фьючерсный контракт

фьючерсный опцион

спотовый рынок

спотовая цена

тройной колдовской час

Рекомендуемая литература

1. Много книг или посвящены исключительно фьючерсам, или включают фьючерсы как одну из основных своих частей. В большинстве из них рассматриваются те вопросы, которые обсуждались в этой главе, более подробно и с более полным перечнем сносок. Вот несколько из них:

Stephen Figlewski, Hedging with Financial Futures for Institutional Investors (Cambridge, MA: Ballinger, 1986).

Edward W. Schwarz, Joanne M. Hill, and Thomas Schneeweis, Financial Futures (Homewood, IL: Richard D. Irwin, 1986).

Commodity Trading Manual (Chicago: Chicago Board of Trade, 1989).

Darrell Duffie, Futures Markets (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1989).

Daniel R. Siegel and Diane F. Siegel, Futures Markets (Hinsdale, IL: Dryden Press, 1990).

Don M. Chance, An Introduction to Options & Futures (Fort Worth, TX: Dryden Press,

1991).

Alan L. Tucker, Financial Fututres, Options & Swaps (St. Paul, MN: West, 1991). David A. Dubofsky, Options and Financial Fututres (New York: McGraw-Hill, 1992).

John С. Hull, Options, Fututres, and Other Derivative Securities (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1993).

Hans R. Stoll and Robert E. Whaley, Fututres and Options (Cincinnati, OH: South-Western, 1993).

Robert T. Daigler, Financial Futures and Markets: Concepts and Strategies (New York: HarperCollins, 1994).

Robert W. Kolb, Understanding Futures Markets (Miami, FL: Kolb, 1994).

2. Описание рыночной структуры фьючерсных бирж см. в статьях:

Sanford J. Grossman and Merton H. Miller, Liquidity and Market Structure*, Journal of Finance, 43, no. 3 (July 1988), pp. 617-633.

Michael J. Fishman and Francis A. Longstaff, Dual Trading in Futures Markets , Journal of Finance, 47, no. 2 (June 1992), pp. 643-671.

3. Более подробное описание маржи и клиринга см. в работах:

Robert W. Kolb, Gerald D. Gay, and William C. Hunter, Liquidity Requirements for Financial Futures Investments*, Financial Analysts Journal, 41, no. 3 (May/June 1985), pp. 60-68.

Don M. Chance, The Effect of Margins on the Volatility of Stock and Derivative Markets: A Review of the Evidence, Monograph Series in Finance and Economics no. 1990-2, New York University Salomon Center, Leonard N. Stern School of Business. Ann Kremer, Clarifying Marking to Market , Journal of Financial Education, 20 (November 1991), pp. 17-25.

4. Концепция спредов и базиса рассматривается в работе:

Martin L. Leibowitz, The Analysis of Value and Volatility in Financial Futures, Monograph Series in Finance and Economics no. 1981-3, New York University Salomon Centre, Leonard N. Stern School of Business.

5. Валютные рынки рассматриваются в книге:

J. Orlin Grabbe, International Financial Markets (New York: Elsevier Science, 1991), Part II.

6. В следующих работах показано, что процентные фьючерсы пригодны для иммунизации портфеля облигаций:

Robert W. Kolb and Gerald D. Gay, immunizing Bond Portfolios with Interest Rate Futures*, Financial Management, 11, no. 2 (Summer 1982), pp. 81-89. Jess B. Yawitz and William J. Marshall, The Use of Futures in Immunized Portfolios*, Journal of Portfolio Management, 11, no. 2 (Spring 1985), pp. 51-58.

7. Использование фьючерсов для хеджирования портфеля облигаций рассматривается в статьях:

Richard Bookstaber and David P. Jacob, The Composite Hedge: Controlling the Credit Risk of High-Yield Bonds*, Financial Analysts Journal, 42, no. 2 (March/April 1986), pp. 25-35.

Robin Grieves, Hedging Corporate Bond Portfolios*, Journal of Portfolio Management, 12, no. 4 (Summer 1986), pp. 23-25.

8. Фьючерсы на фондовые индексы и их связь с крахом рынка в октябре 1987 г. изучены достаточно широко. Вот некоторые работы:

Paula A. Tosini, Stock Index Futures and Stock Market Activity in October 1987 , Financial Analysts Journal, 44, no. 1 (January/February 1988), pp. 28-37.

F. J. Gould, Stock Index Futures: The Arbitrage Cycle and Portfolio Insurance , Financial Analysts Journal, 44, no. 1 (January/February 1988), pp. 48-62. Lawrence Harris, The October 1987 S&P 500 Stock-Futures Basis , Journal of Finance, 44, no. 1 (March 1989), pp. 77-99.