Marshall Е. Blume, A. Craig MacKinlay, and Bruce Terker, Order Imbalances and Stock Price Movements on October 19 and 20, 1987 , Journal of Finance, 44, no. 4 (September 1989), pp. 827-848.

Lawrence Harris, S&P 500 Cash Stock Price Volatilities*, Journal of Finance, 44, no. 5 (December 1989), pp. 1155-1175.

Hans R. Stoll and Robert E. Whaley, The Dynamics of Stock Index and Stock Index Futures Returns*, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 25, no. 4 (December 1990), pp. 441-468.

Kolak Chan, К. C. Chan, and G. Andrew Karolyi, Intraday Volatility in the Stock Index and Stock Index Futures Markets*, Review of Financial Studies, 4, no. 4 (1991), pp. 657-684.

Avanidhar Subrahmanyam, A Theory of Trading in Stock Index Futures*, Review of Financial Studies, 4, no. 1 (1991), pp. 17-51.

Kolak Chan, A Further Analysis of the Lead-Lag Relationship Between the Cash Market and Stock Index Futures Market*, Review of Financial Studies, 5, no. 1 (1992), pp. 123-152.

9. К работам по индексному арбитражу и программной торговле относятся:

A. Craig MacKinlay and Krishna Ramaswamy, Index-Futures Arbitrage and the Behavior of Stock Index Futures Prices*, Review of Financial Studies, 1, no. 2 (Summer 1988), pp. 137-158.

Michael J. Brennan and Eduardo S. Schwartz, Arbitrage in Stock Index Futures*, Journal of Business, 63, no. 1, part 2 (January 1990), pp. S7-S31.

Hans R. Stoll and Robert E. Whaley, Program Trading and Individual Stock Returns: Ingredients of the Triple-Witching Brew , Journal of Business, 63, no. 1, part 2 (January 1990), pp. S165-S192.

Gary L. Gastineau, A Short History of Program Trading*, Financial Analysts Journal, 47, no. 5 (September/October 1991), pp. 4-7.

10. Равенство форвардных и фьючерсных цен при постоянстве процентных ставок во времени показано в статье:

John С. Сох, Jonathan Е. Ingersoll, and Stephen A. Ross, The Relation Between Forward Prices and Futures Prices*, Journal of Financial Economics, 9, no. 4 (December 1981), pp. 321-346.

11. Согласно указанной ниже статье деятельность товарных фондов, которые являются инвестиционными компаниями, спекулирующими на фьючерсах, пока не исследована:

Edwin J. Elton, Martin J. Gruber, and Joel C. Rentzler, Professionally Managed, Publicly Traded Commodity Funds*, Journal of Business, 60, no. 2 (April 1987), pp. 175-190.

12. Взаимосвязь фьючерсов, опционов и фьючерсных опционов рассматривается в статьях:

Clifford W. Smith, Jr., Charles W. Smithson, and D. Sykes Wilford, Managing Financial Risk*, Journal of Applied Corporate Finance, 1, no. 4 (Winter 1989), pp. 27-48. Clifford W. Smith, Jr., Charles W. Smithson, and D. Sykes Wilford, Managing Financial Risk (New York: Harper & Row, 1990).

13. Эта работа является основополагающей в оценке стоимости фьючерсных опционов: Fischer Black, The Pricing of Commodity Contracts*, Journal of Financial Economics, 3, nos. 1/2 (January/March 1976), pp. 167-179.

14. Среди прочих проблем в этой книге подробно рассматриваются фьючерсные рынки: Merton Н. Miller, Financial Innovations and Market Volatility (Cambridge, MA: Blackwell, 1991).

Глава 22

Инвестиционные компании*

Инвестиционная компания (investment companies) - это тип финансового посредника. Они привлекают средства инвесторов и приобретают на них финансовые активы, такие, как акции и облигации. В свою очередь инвесторы получают определенные права в отношении приобретенных компанией финансовых активов и получаемой от них прибыли. В самой простой и наиболее распространенной форме инвестиционная компания имеет только один тип инвесторов - акционеров. Данные акционеры напрямую владеют компанией и опосредованно владеют финансовыми активами, принадлежащими компании.

Для индивидуального инвестора существуют два преимущества вложения средств в такие компании вместо прямого инвестирования в финансовые активы, которыми владеют данные компании. Во-первых, экономия на издержках в связи с наличием эффекта крупной организации или, говоря иначе, экономия на масштабе и, во-вторых, профессиональное управление активами. Рассматривая данные преимущества, представьте себе человека со скромными финансовыми ресурсами, желающего сделать инвестиции на фондовом рынке.

Что касается экономии на масштабе, то индивидуальный инвестор может купить акции неполными лотами (odd lots) и таким образом получить диверсифицированный портфель. Однако за неполный лот брокерская компания взимает относительно высокие комиссионные. Напротив, индивидуальный инвестор может купить ценные бумаги полными лотами (round lots), но тогда он приобретает лишь несколько разных бумаг. В этом случае, к сожалению, индивидуальный инвестор лишается преимуществ владения хорошо диверсифицированным портфелем. Чтобы одновременно воспользоваться преимуществом диверсификации и существенно уменьшить комиссионные брокера, индивидуальный инвестор может приобрести акции инвестиционной компании. Экономия на масштабе позволяет инвестиционной компании по сравнению с мелким индивидуальным инвестором осуществить диверсификацию с более низкими издержками на каждый инвестируемый доллар.

С точки зрения профессионального управления индивидуальный инвестор, осуществляющий прямое инвестирование на фондовом рынке, должен сталкиваться со всеми существенными моментами инвестирования, включая принятие решений по покупке и продаже, а также ведение бухгалтерского учета всех сделок для целей налогообложения. В результате индивидуальному инвестору придется постоянно заниматься поиском неверно оцененных бумаг, чтобы найти недооцененные для покупки и пере-

* Понятие инвестиционной компании в законодательстве США соответствует понятию инвестиционный фонд в законодательстве РФ, а понятие инвестиционный банк - понятию инвестиционная компания соответственно. - Прим. перев.

оцененные для продажи. Одновременно ему придется следить за общим уровнем риска портфеля, чтобы сохранить желаемый уровень риска. В то время, как купив акции инвестиционной компании, индивидуальный инвестор может переложить все эти заботы на профессионального финансового менеджера.

Многие менеджеры инвестиционных компаний надеются определить на рынке области неверной оценки, воспользоваться ими и разделить дополнительную прибыль с инвесторами. Однако большинство из них не может выявлять неверно оцененные бумаги настолько часто, чтобы доходы от этого превышали дополнительные издержки, связанные с ростом операционных издержек (постоянная покупка и продажа ценных бумаг) и других расходов. Тем не менее иные потенциальные преимущества вложения средств в инвестиционную компанию могут все же перевесить любые недостатки, особенно для мелкого инвестора.

Инвестиционные компании отличаются друг от друга по многим характеристикам и их трудно классифицировать. Здесь мы будем следовать обычной практике, когда термин инвестиционная компания включает только тех финансовых посредников, которые не привлекают средства на депозиты . Таким образом, например, исключаются ссудо-сберегательные компании, банки. Однако процесс дерегулирования быстро ломает барьеры, которые до этого препятствовали конкуренции финансовых посредников с традиционными инвестиционными компаниями. Видимо, в будущем появится много различных типов организаций, предлагающих услуги, которые сегодня оказывают инвестиционные компании.

Bj-H-KH Стоимость чистых активов

Для понимания функционирования инвестиционных компаний важным является понятие стоимость чистых активов (net asset value). Активы инвестиционной компании состоят из различных бумаг. Как правило, несложно определить рыночную стоимость всех принадлежащих инвестиционной компании активов на конец каждого рабочего дня. Например, если инвестиционная компания владеет некоторыми обыкновенными акциями, продаваемыми на биржах и в системе NASDAQ, то она легко может узнать цены закрытия данных акций на конец дня и затем умножить данные цены на число имеющихся акций. Суммировав данные цифры, инвестиционная компания вычтет из них свои обязательства. Затем путем деления полученной разницы на число выпущенных акций будет получена стоимость чистых активов.

Соответственно стоимость чистых активов инвестиционной компании на конец дня / (NAVt) можно определить с помощью следующего уравнения:

..... МУА, - LIAB,

NAV,=---, nil)

NSO, (ггЛ>

где MVAt, LIABf и NSOt обозначают соответственно рыночную стоимость активов компании, обязательства инвестиционной компании в долларовом выражении и число выпущенных акций на конец дня г.

Например, инвестиционная компания выпустила 4 ООО ООО акций, ее активы на 15 ноября состоят из обыкновенных акций общей рыночной стоимостью в $102 ООО ООО, обязательства равны $2 ООО ООО. На данную дату компания объявит стоимость чистых активов на одну акцию в размере $25 [($102 ООО ООО - $2 ООО 000)/4 ООО ООО]. Данная величина меняется каждый день, так как обычно ежедневно будет меняться значение одной из переменных - MVAf, LIABf, NSOf - либо двух или трех переменных одновременно.

Инвесторы должны обратить внимание на то, что, если какая-либо ценная бумага не является предметом активной торговли, то будет нелегко определить NAVf. В таких