золотого фонда, входящего в группу, включающую технологический фонд. Если инвестор полагает, что акции технологического фонда недооценены рынком, то он может обменять акции золотого фонда на акции технологического фонда. Обычно организаторы групп фондов оставляют за собой право или ограничить число обменов акций между фондами, чтобы избежать откровенного злоупотребления, или взимать плату за такие обмены.

22.4.5 Схемы изъятия

Многие инвестиционные фонды предлагают схемы добровольного изъятия средств (voluntary withdrawal plans). Инвестор имеет право дать указание фонду периодически выплачивать ему или фиксированную сумму, или определенный процент от суммы на счете (например, ежемесячно), уменьшая таким образом число акций, которыми он владеет.

Результаты деятельности взаимных фондов

Взаимные фонды обязаны ежедневно определять и публиковать данные о стоимости чистых активов. Поскольку распределение получаемых ими доходов в виде процентов и дивидендов, а также доходов от прироста капитала также публикуются, то они являются идеальными объектами для изучения результатов профессионального управления портфелями. Поэтому едва ли вызывает удивление тот факт, что взаимные фонды часто являются предметом широких исследований.

22.5.1 Определение доходности

В работах по определению результатов деятельности взаимных фондов доходность фонда за период / вычисляют путем суммирования величины стоимости чистых активов, доходов в виде процентов и дивидендов (/;) и доходов от прироста капитала ((7;) за рассматриваемый период. Полученная таким образом величина делится на стоимость чистых активов на начало периода:

(NAVt-NAVt x) + lt+Gt Г~ NAVt x <212>

Например, взаимный фонд со стоимостью чистых активов на начало месяца / величиной $10 получил за этот месяц доходы в виде процентов и дивидендов, а также доходы от прироста капитала в размере $0,05 и $0,04 соответственно. На конец месяца стоимость чистых активов составила $10,03. Следовательно, доходность фонда за месяц равна:

($ 10,03 - $ 10,00) + $0,05 + $0,04 ,

р - ....---------- 1 - 1.................. - l.ZK)/о.

$10,00

Следует отметить, что доходность, рассчитываемая таким образом, может использоваться для оценки деятельности управляющего портфелем взаимного фонда, поскольку она показывает результаты принятых менеджером инвестиционных решений. Однако она не обязательно отражает величину дохода, который получают акционеры фонда. Дело в том, что с инвесторов может взиматься величина нагрузки . Предположим, что в нашем примере инвестор заплатил в начале месяца за одну акцию фонда $10,50, включая $0,50 нагрузки . В таком случае доходность за месяц рассчитывается по формуле (22.2), где NAV<A равно $10,50, а не $10,00:

22.5.2 Контроль за риском портфеля

Одной из функций, которые может выполнять взаимный фонд для своих инвесторов, является поддержание определенного уровня риска. Официальные декларации о целях инвестиционной политики фонда дают представление лишь об общем предполагаемом направлении его работы и нередко носят весьма расплывчатый характер, хотя в целом существует определенная зависимость между уровнем риска портфеля и заявленными фондом целями.

На рис. 22.4 представлена информация о стандартных отклонениях ежемесячной доходности акций инвестиционных компаний за десятилетний период для фондов со

Рис. 22.4. Соотношение риска и заявленных целей фонда на примере 123 взаимных фондов за 1960-1969 гг.

Источник: John G. McDonald, Objectives and Performance of Mutual Funds, 1960-1969 , Journal of Financial and Quantitative Analysis, 9, no. 3 (June 1974), p. 316.

($10,03 - $10,50) + $0,05 + $0,04 ,

г, =---= - 5,Ыуо.

$10,50

Таким образом, инвестор, купивший одну акцию в начале месяца и заплативший $0,50 за акцию в качестве нагрузки , получит доходность -3,62%. Однако управляющий портфелем инвестировал только $10,00 на акцию, так как нагрузка была уплачена посредникам, продававшим акции фонда. Соответственно деятельность управляющего портфелем следует оценивать на основе дохода, полученного за счет инвестирования $10, т.е. для оценки его работы следует использовать доходность, равную в примере 1,20%.

Недавно появились данные о профессионально управляемых пенсионных фондах и банковских смешанных фондах. Оказалось, что по эффективности деятельность менеджеров таких фондов мало чем отличается от работы менеджеров взаимных фондов. Они действительно хорошо и в интересах клиентов формируют портфели ценных бумаг. Но лишь немногие из них могут постоянно побеждать рынок. Несмотря на то что ниже рассказывается только о взаимных фондах США, многие из полученных результатов относятся и к другим инвестиционным компаниям как в Соединенных Штатах, так и в других странах. Более детальное обсуждение показателей эффективности составления портфеля с учетом риска применительно к взаимным фондам приведено в гл. 25.

сходными целями. Здесь использована классификация CDA/Wiesenberger на начало этого периода. В частности, ежемесячная доходность для каждого из 123 взаимных фондов была подсчитана по уравнению (22.2). Далее, для каждого фонда на основе 120 ежемесячных доходностей было определено стандартное отклонение. Каждый из горизонтальных прямоугольников на рисунке показывает диапазон стандартных отклонений для фондов с одинаковыми целями, среднее стандартное отклонение показано квадратом в центре столбца. В целом чем ниже уровень обещанного риска, тем ниже уровень действительного риска. (Аналогичная картина была получена с использованием бета -коэффициента.) Однако тот факт, что отдельные столбцы перекрывают друг друга, говорит о том, что некоторые фонды с более консервативными целями имели больший разброс доходности, чем другие фонды с менее консервативными целями.

22.5.3 Диверсификация

Важной задачей любого инвестиционного менеджера является обеспечение соответствующего уровня диверсификации портфеля. Уровень диверсификации зависит от соотношения средств клиентов в портфеле фонда и возможности получения сверхприбыли, которого можно достичь за счет меньшей диверсификации. Так как большая часть взаимных фондов претендует на то, чтобы составлять основную часть портфеля акционера, то вполне логично ожидать от них значительной диверсификации портфеля фонда.

Рисунок 22.5 показывает, что многие фонды действительно стремятся к значительной диверсификации портфеля. Сверхдоходность (excess returns) (т.е. доходность выше

30 -

0,65

0,70 0,75 0,80 0,85

0,90

0,95

1,00

Коэффициент детерминации (Я )

Рис. 22.5. Процент отклонений квартальной доходности, связанных с колебаниями рынка на примере 100 взаимных фондов, за 1970-1974 гг.

Источник: Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc., Investment Performance Analysis, Comparative Survey, 1970-1974.