или ниже ставки, при которой риск отсутствует) определялась ежеквартально за пятилетний период для 100 фондов обыкновенных акций и сравнивалась с соответствующими значениями индекса Standard & Poors 500. Для каждого фонда определялась величина Л2, т.е. коэффициент детерминации. Он говорит о степени разброса значений сверхдоходности (т.е. доходности выше или ниже безрисковой ставки), которая связана (детерминирована) с разбросом сверхдоходности индекса. Как показано на рисунке, приблизительно 90% изменений типичной сверхдоходности фонда за квартал связано с колебаниями значения S&P 500 за тот же период, причем эти величины колебались от 66 до 98%. Более слабая корреляция наблюдалась для фондов, которые осуществляли инвестиции в мировом масштабе или в отдельные отрасли (такие, как золотые фонды, инвестирующие средства в акции золотодобывающих компаний)17.

22.5.4 Средняя доходность

Некоторые организации ввели два вида индексов, основанных на стоимости чистых активов взаимных фондов с аналогичными инвестиционными целями. Один из индексов включает практически все взаимные фонды США, второй объединяет гораздо меньшее их число. Как показано на рис. 22.6, каждую неделю (а для более длительного периода - каждый квартал) в Barrons публикуются индексы по взаимным фондам, рассчитанные Upper Analytical Service. Следует заметить, что в первых трех частях рисунка - Общие фонды акций (General Equity Funds), Другие фонды акций (Other Equity Funds) и Иные фонды (Other Funds) - приводятся индексы с широкой базой, а в последней части - Индексы Липпер (Lipper Indexes) - индексы с узкой базой. В последней части приводится набор фондовых индексов, имеющих в основе акции США и зарубежные акции. К сожалению, за исключением индекса Американской фондовой биржи (ASE), все индексы США не учитывают выплаченных дивидендов по акциям. Так как индексы взаимных фондов учитывают дивиденды, то их нельзя прямо сравнивать с рыночными фондовыми индексами.

Во многих исследованиях сравнивались результаты деятельности инвестиционных компаний, которые осуществляли инвестиции главным образом в обыкновенные акции, с результатами эталонного портфеля (benchmark portfolio), который обычно состоит из сочетания: (1) акций, являющихся базой для определенного рыночного индекса, такого, как Standard & Poors 500, и (2) безрисковых ценных бумаг, таких, как казначейские векселя. Каждая конкретная комбинация выбиралась таким образом, чтобы риск эталонного портфеля был равен риску инвестиционной компании. Поэтому инвестиционная компания с бета -коэффициентом 0,80 сравнивалась с эталонным портфелем, который на 80% состоял из акций рыночного индекса и на 20% из безрисковых активов18.

Один из способов определения того, имел ли взаимный фонд лучшие результаты по сравнению с эталонным портфелем, заключается в следующем: из средней доходности портфеля взаимного фонда нужно вычесть среднюю доходность эталонного портфеля. Данную величину называют исторической альфой (ex post alpha) и обозначают через ар:

ap=arp-arbp, (22.3)

где аг - это средняя доходность портфеля р и агь - это средняя доходность эталонного портфеля, соответствующего портфелю р. (5братим внимание на то, что если а > 0, то портфель имеет высокую эффективность, поскольку у него положительная доходность с учетом риска. И напротив, если < 0, то портфель имеет более низкую эффективность.

Рис. 22.6. Индексы взаимных фондов

LIPPER MUTUAL FUND PERFORMANCE REPORTS

Weekly Summary Report: April 7, 1994

Source: Upper Analytical Services Inc., Summit, New Jersey 07901

Рис. 22.6 (продолжение)

На рис. 22.7(a) показано распределение значений исторической альфы для 70 взаимных фондов на основе данных о ежемесячной доходности с 1955 по 1964 г. Среднее значение исторической альфы составляло 0,09% в год. Это означает, что типичный фонд обеспечивал приблизительно такую же доходность, как и пассивный рыночный фонд (market-based passive fund) с постоянной бетой , равной средней бете типичного фонда. Из 70 фондов 40 имели положительное значение исторической альфы и 30 - отрицательное.

Результаты несколько отличаются в зависимости от периодов времени. На рис. 22.7(6) показано распределение значений исторической альфы на основе ежемесячной доходности для 125 фондов с 1960 по 1969 г. Среднее значение альфы в месяц равнялось 0,05% (или около 0,60% в год), и несколько более половины фондов (53%) имели положительное значение исторической альфы .

На рис. 22.7(b) приведен третий пример. Он показывает доходности 100 фондов на основе ежеквартальных данных с 1970 по 1974 г. Среднее значение исторической альфы было равно -0,50% за квартал (или приблизительно -2,00% в год), и только 20 фондов имели положительное значение альфы .

Хотя это и не показано на рисунке, но в двух последних исследованиях взаимных фондов, инвестирующих в обыкновенные акции, получены аналогичные выводы. В первом исследовании были рассмотрены ежегодные доходности 143 взаимных фондов за период с 1965 по 1984 г. Среднее значение исторической альфы было равно 0,88% в год, и только 44 фонда имели положительное значение альфы . Второе исследование, исходя из данных о ежемесячной доходности с апреля 1979 г. по март 1989 г., позволило определить, что средняя величина исторической альфы была равна 0,062% в месяц (или -0,74% в год), и только 115 из 257 фондов имели положительное значение альфы 19.

Данные результаты означают, что средний взаимный фонд по эффективности своих вложений ненамного превосходил пассивный рыночный фонд с тем же уровнем риска при рассмотрении достаточно широкого отрезка времени20. Это неудивительно. В конечном итоге сами по себе результаты рынка - это результат взаимодействия всех инвесторов. Если бы в среднем взаимные фонды выигрывали за счет рыночной конъюнктуры, то другие группы инвесторов проигрывали бы. Трудно поверить в существование такой группы проигравших, если принять во внимание наличие сегодня значительного числа профессиональных менеджеров.