Промышленный лизинг Промышленный лизинг  Методички 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 [ 257 ] 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343

Как правило, чем больше средств фонд инвестирует в акции, тем выше его коэффициент бета . При исследовании результатов деятельности 57 взаимных фондов за период с 1953 по 1962 г. было обнаружено, что только один из них обладал значительной способностью фиксировать рынок . При более позднем изучении деятельности 116 фондов за период с февраля 1968 г. по январь 1980 г. было обнаружено, что только три фонда за указанный период обладали значительной способностью фиксации рынка и только один фонд продемонстрировал значительную способность по фиксации рынка в первой и второй половине этого периода24. Кроме того, недавнее исследование 257 фондов за период с апреля 1979 г. по март 1989 г. показывает, что средний фонд имел отрицательную способность фиксации рынка25. Это означает, что средний фонд получил бы лучшие результаты, если его действия по фиксации были бы противоположными осуществленным в действительности.

Это неудивительно. Если бы многие фонды постоянно преуспевали в фиксации рынка, то упоминавшиеся ранее исследования показали бы их высокую общую результативность. Но поскольку этого не наблюдалось, то данный факт можно объяснить лишь менее успешными попытками фондов найти недооцененные ценные бумаги, которые съедали их превосходные результаты, полученные от фиксации рынка. Однако такая ситуация выглядит маловероятной. Более вероятно, что для инвестиционных менеджеров также нелегко фиксировать рынок, как и выявлять недооцененные бумаги. Такова участь инвестора в условиях высокоэффективного рынка.

22.5.7 Взаимные фонды облигаций

Все результаты, которые сообщались до настоящего времени, касались взаимных фондов, инвестировавших значительную часть своих активов в обыкновенные акции. Поэтому остается открытым вопрос в отношении взаимных фондов облигаций: аналогичны ли их результаты результатам фондов акций? В одной из работ проведены исследования по 41 фонду облигаций за период с 1979 по 1988 г.26

На основе различных моделей определения эталонной доходности среднее значение исторической альфы варьировало от -0,023 до -0,069% в месяц. Кроме того, вне зависимости от модели, по крайней мере, две трети фондов имели отрицательные значения исторической альфы . Изучение 223 фондов за период с 1987 по 1991 г. принесло такие же результаты. Была обнаружена обратная зависимость между величиной коэффициента операционных издержек фонда и его результатами, т.е. более высокие издержки соответствовали более плохим результатам. Таким образом, результаты, полученные для фондов акций, также применимы и к фондам облигаций.

22.5.8 Постоянство результатов

Даже если средний взаимный фонд не демонстрирует больших способностей по выбору недооцененных бумаг или фиксации рынка, то все же возможно, что отдельные фонды обладают такими способностями. Если это действительно так, то они постоянно будут получать более высокую доходность и находиться рядом или в числе лидеров в течение последовательных, не перекрывающих друг друга периодов оценки.

Постоянство доходности

В одном исследовании внимательно изучались сверхдоходность 165 взаимных фондов с 1974 по 1988 г. для определения того, обладали ли фонды с относительно высокой доходностью в одном периоде относительно высокой доходностью в следующем периоде27. Данные фонды инвестировали средства главным образом в обыкновенные акции с целями или роста, или роста и дохода, или агрессивного роста.



В исследовании каждый фонд был отнесен к одной из восьми групп на основе его сверхдоходности за первый квартал 1974 г. Затем сверхдоходность каждой группы определялась для второго квартала 1974 г. путем усреднения сверхдоходности всех фондов, входящих в группу. После этого процедура была повторена, за исключением лишь того, что фонды были распределены по восьми группам на основе их квартальной сверхдоходности за второй квартал 1974 г., и после этого средняя сверхдоходность по каждой группе была рассчитана для третьего квартала 1974 г. Данную процедуру повторяли до четвертого квартала 1988 г. и в результате получили набор значений квартальной сверхдоходности для каждой группы со второго квартала 1974 г. до четвертого квартала 1988 г. И наконец, была рассчитана средняя ежеквартальная сверхдоходность для каждой из восьми групп за весь период.

В верхней строчке таблицы 22.2 приводятся результаты. Взаимные фонды, которые получили наименьший рейтинг (группа 1), имели среднюю квартальную сверхдоходность 1,42% за квартал после того, как они были помещены в нижнюю группу. Напротив, взаимные фонды, которые попали в верхнюю группу (группа 8), имели среднюю квартальную сверхдоходность 2,67% за квартал после присвоения им самого высокого рейтинга. Другие данные по средней сверхдоходности показывают, что взаимные фонды, показавшие лучшие результаты в одном квартале, имели тенденцию к получению лучших результатов и в следующем квартале.

Результаты, приведенные в других трех строках таблицы, еще более убедительны. Рассмотрим вторую строчку. В данном случае фонды были отнесены к одной из восьми групп на основе сверхдоходности за предыдущие два квартала, и затем их сверхдоходность определялась за следующий квартал. Вновь обратим внимание на то, что взаимные фонды, которые имели лучшие результаты за два квартала, с большей вероятностью имели лучшие результаты и в следующем квартале. Две последние строчки были построены подобным образом, только лишь распределение фондов по группам было осуществлено на основе их сверхдоходности за предыдущие четыре и восемь месяцев соответственно.

Таблица 22.2

Доходность взаимных фондов за последовательные периоды, 1974-1988 гг.

Последующая средняя квартальная сверхдоходность (в %) Номер группы (№1 - наихудшие; №8 - наилучшие)

Рассмат-риваемый период (количество

кварталов)

Один

1,42

1,66

1,84

1,91

2,11

2,45

2,41

2,67

1,33

1,73

1,81

1,99

2,07

1,99

2,33

3,24

Четыре

0,99

1,68

1,40

1,82

1,90

2,32

2,94

3,47

Восемь

0,69

1,05

1,40

1,76

1,59

2,24

2,11

2,80

Источник: Darryll Hendricks, Jayendu Patel, and Richard Zeckhauser, Hot Hands in Mutual Funds: Short-Run Persistence of Relative Performance, 1974-1988 , Journal of Finance, 48, no. 1 (March 1993), Table III, pp. 108-109.

Особый интерес представляет собой большая разница между величиной средней сверхдоходности в группах 1 и 8. По крайней мере в течение четырех кварталов рассматриваемого периода разница превышала более 2% в квартал, причем наибольшая разница наблюдалась во время этих четырех кварталов. Это означает, что инвестору следует интересоваться относительно краткосрочными результатами доходности фондов



за последние четыре квартала. При этом следует избегать взаимных фондов, находящихся в нижних рейтинговых группах и сосредоточивать внимание на фондах, которые вошли в верхнюю рейтинговую группу за последние четыре квартала. Аналогичные результаты были получены при использовании различных методов, учитывающих риск, например, метода с расчетом исторической альфы . Однако необходимо помнить, что данные результаты являются средними и результаты отдельных фондов могут значительно от них отличаться. Другими словами, нет полной уверенности в том, что фонды наилучшей рейтинговой группы будут иметь такие же результаты в будущем.

Стабильность рейтинга

Еще в одном исследовании рассматриваются результаты деятельности крупных фондов акций (broad-based equity funds) за последовательные периоды времени28. Начиная с 1976 г., каждый из 258 взаимных фондов относился к группе победителей или группе проигравших на основании того, находилась ли его доходность в верхней или нижней половине. Данную процедуру продолжали до 1988 г., и к этому времени число фондов увеличилось до 728. Затем для сравнения проанализировали, в какую группу - победителей или проигравших - попали фонды в последующие годы. Результаты приведены в табл. 22.3

Если действительно существует стабильность результатов, тогда значительно более половины фондов из группы победителей в году t должны остаться в той же группе в году t + 1 (и значительно меньше половины должны попасть в число проигравших). Аналогично, значительно больше половины фондов из группы проигравших должны остаться проигравшими в следующем году. Таблица показывает, что именно так и произошло. Более 55% фондов-победителей остались в числе победителей, и проигравшие по-прежнему остались проигравшими. Еще более убедительные результаты были получены при анализе последовательных и трехлетних периодов. В этом случае около 60% фондов-победителей сохранили свой статус в следующем периоде. Что касается проигравших, то за двухлетний период около 60% из них, а за три года более 70% из них остались проигравшими. Данные результаты подтвердились при анализе подгрупп фондов с учетом показателей риска. Однако вновь следует отметить, что около 40% победителей в трехлетнем периоде перешло в разряд проигравших в последующие три года. Это говорит о значительной неопределенности в отношении сохранения хороших результатов деятельности фондов в будущем.

В еще одном исследовании вместо анализа фондов, имевших результаты выше средних, были изучены фонды, имевшие самые лучшие результаты29. А именно: для каждого года, начиная с 1982 г., были определены лучшие 20 фондов на основе их ежегодной доходности. Далее определялся их рейтинг на основе годовой доходности в следующем году, и данная процедура повторялась до 1992 г. На следующий год после того, как 20 фондов попали в категорию лучших, они оказались в числе первых 224 из 681, т.е. результаты их деятельности оказались лишь немного выше средних. Кроме того, 20 лучших по доходности фондов за период 1972-1982 гг. в течение следующего десятилетия по уровню средней доходности за 10 лет имели рейтинг только чуть выше среднего - они попали в число первых 142 из 309. Наконец, фонды акций, указанные в одном отчете Forbes (подготовлен за период с 1974 до 1992 г., по 20 лучшим фондам), имели среднюю годовую доходность около 13% в следующем после отнесения к этой группе году, в то время как типичный фонд акций имел среднюю доходность 12,8%.

Результаты трех данных исследований показывают, что взаимные фонды имеют среднюю стабильность результатов деятельности30. Инвесторы по-прежнему подвержены значительному риску даже тогда, когда они покупают акции фонда, который еще недавно был в числе лучших. Очевидно, что положительные результаты за предшествующий период не являются надежной гарантией успеха фонда в будущем.



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 [ 257 ] 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343