Промышленный лизинг Промышленный лизинг  Методички 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 [ 260 ] 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343

Премии и скидки закрытых фондов

Несколько исследований показали, что результаты деятельности менеджеров диверсифицированных инвестиционных компаний закрытого типа в Соединенных Штатах мало отличаются от результатов деятельности менеджеров инвестиционных компаний открытого типа33. Если в качестве показателя доходности использовать изменение стоимости чистых активов (с учетом всех выплат), то инвестиционные компании закрытого типа показывают результаты не лучше и не хуже, чем компании открытого типа. Точно так же, как и в случае открытых инвестиционных компаний, мало доказательств того, что менеджеры закрытых компаний способны успешно выявлять недооцененные бумаги и заниматься фиксацией рынка.

22.7А Цены акций закрытых фондов

О закрытых фондах стоит сказать несколько больше. Инвестор может купить акции открытого фонда по стоимости их чистых активов (плюс требуемая нагрузка) и продать их позже по последующей стоимости чистых активов. Результативность управления таким фондом, основанная на стоимости чистых активов, точно соответствует доходности, полученной акционерами, за вычетом нагрузки и сбора 126-1. То же самое нельзя сказать об инвестиционных компаниях закрытого типа, поскольку их инвесторы покупают и продают акции по ценам, определяемым на открытом (вторичном) рынке. В то время как стоимость акций одних компаний оказывается выше стоимости их чистых активов (говорят, что такие акции продаются с премией), акции многих других компаний имеют цены ниже стоимости их чистых активов (говорят, что такие акции продаются со скидкой).

Это явилось причиной некоторых загадок ценообразования для акций закрытых фондов. Вот две из наиболее известных. Во-первых, как было отмечено выше, акции первоначально продаются с премией приблизительно в 10% стоимости их чистых активов и вскоре после этого падают в цене и продаются приблизительно со скидкой в 10% стоимости их чистых активов. Почему инвесторы покупают такие акции при первоначальном предложении к продаже, если знают, что вскоре после этого их цена значительно упадет. Во-вторых, величина скидки сильно колеблется во времени34. На рис. 22.10 показана динамика цен 18 закрытых фондов. Обратите внимание на то, что акции среднего фонда продавались в течение предыдущих четырех кварталов со скидкой, которая колебалась от 1,5 до 9%. Что же является причиной данных колебаний?

22.7.2 Инвестирование в акции фондов

Тот факт, что цена акции компании закрытого типа отличается от стоимости чистых активов и величина разницы колеблется во времени, служит для инвесторов дополнительным источником риска и потенциальной доходности. Купив акции со скидкой, инвестор может заработать большую сумму, чем сумма, равная изменению стоимости чистых активов компании. Даже если скидка компании остается постоянной, эффективная ставка дивидендной доходности закрытого фонда будет таковой для аналогичной безнагрузочной инвестиционной компании открытого типа. Объясняется данное явление тем, что цена покупки акции закрытого фонда будет ниже, чем открытого. Если при покупке акций скидка является существенной, то в последующем она может уменьшиться и доходность окажется еще более высокой, чем первоначально предполагалось35. Если же скидка растет, то общая доходность инвестора может оказаться меньше таковой для аналогичной инвестиционной компании открытого типа.

Возьмем, к примеру, закрытый фонд, который в начале года имел стоимость чистых активов в размере $10 в расчете на одну акцию, при этом акции продавались со



TRACKING CLOSED-END FUNDS


2Q93 3Q 03 4Q93 1Q94 1Q94 20 30 4Q 10

The Herzfeld Closed-End Average measures 17 equally-weighted closed-end funds based in the U.S. that invest principally in American equities. The net asset value is a weighted average of the funds NAVs. *The net asset value and % discount charts lag the market by one week. Source: Thomas J. Herzfeld Advisors Inc., Miami. 305-271-1900

Рис. 22.10. Результаты деятельности закрытых фондов Источник: Barrons, © Dow Jones & Company, Inc., April 11, 1994, p. MW73.

скидкой 10%, или по $9 за акцию. В течение года он получает дивиденды по акциям в размере $0,50 на акцию, которые распределяются между акционерами. Таким образом, его дивидендная доходность будет равна 5,6% ($0,50/$9,00), что больше доходности в 5% ($0,50/$10), которая была бы обеспечена инвестору в случае открытого фонда. Кроме того, если к концу года стоимость его чистых активов останется на уровне $10 в расчете на акцию, но скидка сократится до 4% и акция будет продаваться за $9,60, тогда годовая доходность составит 12,2% [($0,60 + $0,50)/$9]. Она будет значительно больше, чем доходность в 5% для открытого фонда. Конечно, если скидка увеличится до 20% и акция будет продаваться за $8, то годовая доходность составит -5,6% [(-$1 + $0,50/$9), что значительно ниже, чем 5%-ная доходность по акциям открытого фонда.

Часть риска изменения скидки можно исключить за счет приобретения акций нескольких инвестиционных компаний закрытого типа. Скидки для различных компаний изменяются одновременно, но не имеют абсолютно точной корреляции. Например, данные за прошедший период говорят о том, что стандартное отклонение процентного изменения соотношения рыночная цена/стоимость чистых активов для портфеля, включающего акции от 10 до 12 инвестиционных компаний закрытого типа, приблизительно будет равно половине значения аналогичного показателя для типичных инвестиций в акции одной компании закрытого типа36.

22.7.3 Преобразование закрытых фондов в открытые

Вызовом любому, кто убежден в высокой эффективности рынков капитала, является объяснение загадочного поведения цен акций инвестиционных компаний закрытого типа. Для тех, кто нетвердо придерживается данного взгляда, приобретение акций инвестиционных компаний закрытого типа по ценам, которые существенно ниже стой-



мости чистых активов, может открыть возможности для получения сверхдоходов37. Один из путей получения сверхдоходов для инвестиционных компаний закрытого типа состоит в преобразовании их в открытые компании38. В этом случае скидка с цены акций исчезнет, поскольку вследствие конверсии инвестиционная компания предоставит акционерам право гасить свои акции по стоимости чистых активов.

Краткие выводы

1. Инвестиционные компании являются финансовыми посредниками, которые привлекают средства инвесторов и направляют их на приобретение финансовых активов.

2. Инвестиционные компании дают возможность инвесторам использовать эффект крупной организации для экономии от масштаба и преимущества профессионального управления активами.

3. Стоимость чистых активов инвестиционной компании - это разность между рыночной стоимостью ее активов и суммой обязательств, деленная на число выпущенных акций.

4. Коэффициент операционных издержек инвестиционной компании представляет собой долю общей стоимости активов, используемую компанией для обеспечения ее деятельности в течение года. Как правило, эти издержки состоят из оплаты услуг управляющей компании, административных и других операционных издержек.

5. Существуют три основных типа инвестиционных компаний: объединенные инвестиционные трасты, инвестиционные компании закрытого типа и инвестиционные компании открытого типа.

6. Объединенные инвестиционные трасты обычно осуществляют первоначальные вложения в ценные бумаги с фиксированным доходом и держат их до погашения.

7. Инвестиционные компании закрытого типа с целью создания фонда осуществляют первичную эмиссию акций. После этого новые акции выпускаются (или выкупаются) довольно редко. Акции инвестиционных компаний закрытого типа обращаются на биржах или на внебиржевом рынке. Торговля ими осуществляется по рыночным ценам.

8. Количество акций в обращении инвестиционных компаний открытого типа не является неизменной величиной. Такие компании часто делают новые выпуски акций или выкупают существующие акции по ценам, равным стоимости чистых активов.

9. Различные инвестиционные компании осуществляют различную инвестиционную политику. Элементами инвестиционной политики компании являются виды активов, в которые компания инвестирует средства, степень активности управления портфелем (если оно вообще есть) и выбор в качестве цели инвестиций получения дохода или роста стоимости активов.

10. Вследствие открытости данных взаимные фонды являются объектом многочисленных исследований по вопросам эффективности деятельности инвестиционных компаний. Их результаты свидетельствуют о том, что в целом уровень риска вложений инвестиционных компаний соответствует заявленной инвестиционной политике. Однако, как правило, фонд не в состоянии постоянно обеспечивать доходность значительно выше средней.

11. Есть свидетельства тому, что более высокие результаты лидирующих взаимных фондов имеют некоторое постоянство во времени. Но данные свидетельства нельзя считать достаточно убедительными, поскольку многие из лидировавших прежде фондов впоследствии показали средние результаты, а в ряде случаев - даже ниже средних.



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 [ 260 ] 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343