вующих о способности технического анализа победить рынок , но большинство из них содержало, по крайней мере, одну из ошибок, описанных выше. Однако несколько последних исследований показали, что технический анализ все-таки может быть полезным для инвесторов18. Свидетельства, приведенные в данных исследованиях, можно разделить на две группы в зависимости от использованных для их получения стратегий. Стратегии первой группы, включающие инерционные и противоположно направленные стратегии, применяют наиболее простой способ: изучают доходность акций за только что закончившийся период, чтобы определить возможные варианты покупки или продажи акций. Стратегии, входящие во вторую группу, в частности, стратегия передвигаемой средней и стратегии разрыва линии рынка, определяют возможные варианты на основе зависимости между курсом ценной бумаги за только что закончившийся относительно короткий период времени и ее курсом за относительно длительный период.

23.4.1 Инерционные и противоположно направленные стратегии

Ранжируем акции определенной группы в зависимости от их доходностей за только что окончившийся период. Инерционные инвесторы (momentum investors) стремятся найти с целью покупки акции, которые недавно значительно выросли в цене, полагая, что они будут продолжать расти вследствие смещения вверх их кривых спроса. Напротив, с целью продажи ищут акции, которые недавно значительно упали в цене, поскольку полагается, что их кривые спроса сместились вниз.

Инвесторы, которые придерживаются противоположно направленной (contrarians) стратегии, действуют совершенно противоположно тому, как поступает на рынке большинство остальных инвесторов: они покупают акции, которых избегают другие инвесторы (так как последние считают эти акции безнадежным вариантом), и продают акции, которые другие активно стремятся купить (поскольку последние полагают, что эти акции принесут дополнительный доход). Они поступают таким образом, так как считают, что инвесторы придают новостям слишком большое значение. По мнению инвесторов, придерживающихся этой стратегии, стоимость акций, которые сильно понизились в цене в связи с недавним плохим сообщением (например, о небольшом размере объявленных доходов), упала слишком низко. Поэтому, как они полагают, такие акции вновь вырастут в цене, как только инвесторы поймут, что их реакция на плохое сообщение оказалась неадекватной, и повысят курс акций до их настоящей стоимости.

Аналогично акции, которые выросли в цене в связи с недавним хорошим известием (таким, как сообщение о высоких прибылях), рассматриваются как переоцененные. Поэтому считается, что их курс упадет, как только инвесторы поймут, что переоценили значение хороших новостей и в последующем понизят курс акции до ее настоящей стоимости. Исследователи провели анализ стратегии подобного типа. Вначале мы обсудим сам способ анализа, а затем приведем его результаты.

Последовательное проведение анализа стратегии Рассмотрим следующие инвестиционные стратегии:

1. Находим акции, которые котируются или на NYSE, или на АМЕХ (или только NYSE). Именно этот факт привлекает внимание технических аналитиков к данным акциям.

2. Ранжируем акции по величине их доходности за только что закончившийся период, который называется периодом формирования (formation period) портфеля.

3. Относим часть рассмотренных нами акций, которые имели наименьшую среднюю доходность за период формирования, к проигравшему портфелю и часть акций, которые имели наивысшую среднюю доходность за этот период, - к выигравшему портфелю.

4. Определяем доходности выигравшего и проигравшего портфелей за период, следующий за только что закончившимся периодом, - его называют периодом тестирования (test period) портфеля.

5. Повторяем анализ заново, начиная с 1-го шага, но двигаясь на один временной период вперед. Делаем несколько таких повторений.

6. Определяем случаи получения сверхдоходности выигравшего портфеля путем вычитания из его доходности доходности эталонного портфеля, имеющего сравнимый уровень риска (см. параграфы 5 и 4 гл. 22); рассчитываем среднюю сверхдоходность; аналогичным образом определяем среднюю сверхдоходность проигравшего портфеля.

В случае если имеет место инерционная стратегия, выигравший портфель должен иметь положительную среднюю сверхдоходность, а проигравший портфель - отрицательную. При этом разница между их сверхдоходностями должна быть значительно больше нуля. Напротив, в случае противоположно направленной стратегии, когда проигравший портфель должен иметь положительную сверхдоходность, а выигравший портфель - отрицательную, разница должна быть значительно меньше нуля.

В то же время, если формирование курсов акций происходит в условиях эффективного рынка, динамика цен за предыдущий период не имеет никакого значения для прогнозирования их уровня в будущем. В этом случае не будут эффективными ни инерционная, ни противоположно направленная стратегия, так как результаты выигравшего портфеля не будут отличаться от результатов проигравшего . Сверхдоходность обоих портфелей будет примерно равна нулю. И что более важно, разница между этими сверхдоходностями будет также приблизительно нулевой.

Результаты анализа

В таблице 23.1 представлены результаты проведенного анализа. В части А табл. 23.1 портфели были сформированы на основе их доходностей за предыдущую неделю. Все акции с доходностями выше средней были включены в выигравший портфель, а все акции с доходностями ниже средней - в проигравший . Затем была проанализирована доходность двух портфелей в течение следующей недели. Когда такую процедуру повторили на протяжении каждой недели за период с 1962 по 1986 г., то обнаружили, что два портфеля имели существенно различные сверхдоходности в расчете на год. А именно, доходность выигравшего портфеля составила около -25%, проигравшего +90%, а разница была равна -115%. Данная разница (так же, как и различия в других частях таблицы) статистически в существенной степени отличается от нуля. Обратите внимание на то, что похожая, но не настолько яркая картина, наблюдается в части Б таблицы, где в качестве временного периода вместо недели взят месяц19. В целом данная картина показывает, что противоположно направленные стратегии достигают цели. Интересно отметить, что значения сверхдоходностей портфелей носят асимметричный характер в части А таблицы, поскольку доходность проигравших портфелей увеличивалась в большей степени, чем уменьшалась доходность выигравших портфелей. Это означает, что сторонники противоположно направленной стратегии при стремлении достичь высокой доходности в расчете за неделю должны уделить большее внимание выявлению програвших портфелей, чем выигравших .

В части В табл. 23.1 портфели сформированы на основе их доходности за последние шесть месяцев. 10% акций с наивысшей доходностью включены в выигравший портфель, а 10% акций с наименьшей доходностью - в проигравший . Наблюдение за доходностями этих портфелей в течение следующих шести месяцев позволило обнаружить значительные различия. В отличие от портфелей, проанализированных в частях А и Б таблицы, в данном случае выигравший портфель имел значительно более высокие средние сверхдоходности по сравнению с проигравшими , что означает эффективность инерционных стратегий. Акции, которые сильно выросли в цене за шесть месяцев, продолжали расти и в течение следующих шести месяцев, а те. которые упали

в цене, продолжили свое падение. Хотя и не абсолютно такие же, но похожие результаты были получены, когда 10% наилучших и наихудших акций были отобраны на основе их доходности за год. Это можно увидеть в части Г таблицы20.

Таблица 23.1

Доходность, получаемая при осуществлении инерционной и противоположно направленной стратегий

Годоввя сверхдоходность, отличная от средних в течение года (в %)

* Сверхдоходности определены за один месяц, следующий после даты формирования портфеля.

Источник:

A. Bruce N. Lehmann, --Fads, Martingales, and Market Efficiency , Quarterly Journal of Economics, 105, no. 1 (February 1990), p. 16.

Б. Narasimhan Jegadeesh, --Evidence of Predictable Behavior of Security Returns , Journal of Finance, 45, no. 3 (July 1990), pp. 890-891.

B. Narasimhan Jegadeesh and Sheridan Titman, --Return to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency , Journal of Finance, 48, no. 1 (March 1993), p. 79.

Г. Narasimhan Jegadeesh, --Evidence of Predictable Behavior of Security Returns , Journal of Finance, 45, no. 3 (July 1990), pp. 890-891.

Д. Werner F.M. De Bondt and Richard Thaler, --Does the Stock Market Overreact? , Journal of Finance, 40, no. 3 (July 1985), p. 799.

E. Werner F.M. De Bondt and Richard Thaler, --Further Evidence on Investor Overreaction and Stock Market Seasonality , Journal of Finance, 42, no. 3 (July 1987), p. 561.