ный продавец получает всю сумму выручки от продажи за вычетом средств, полученных андеррайтерами от разницы цен.

Комиссия по ценным бумагам и биржам требует регистрации бумаг при их вторичном размещении, публичного объявления о размещении и предоставления необходимой информации для инвесторов, а также прохождения 20-дневного периода ожидания в случае, если первоначальный продавец достаточно тесно связан с эмитентом. В противном случае размещение можно не регистрировать.

Влияние продажи крупных пакетов акций на рыночную цену отражает эластичность рынка капитала. На рис. 3.6 показаны средние цены (скорректированные в соответствии с изменениями на рынке) для 345 случаев вторичного размещения. За единицу была принята цена на акцию за 25 дней до начала размещения. Сообщение о вторичном размещении приводит к падению курса в среднем на 2-3%. Как показывает опыт, за падением не следует резкий скачок цены, поэтому объяснением падения, вероятнее всего, является распространение информации, что кто-то решил что-то продать. Подтверждением этому является и анализ представленных в табл. 3.4 данных. Как видно из таблицы, величина падения зависит от типа продавца - она самая большая, когда продавец явно ориентируется на информацию, и самая маленькая, когда продавец ориентируется на ликвидность26.

1,05 1,04 1,03 1,02 1,01 1,00 0,99 0,98 0,97 0,96 0,95

-25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 Дни от начала вторичного размещения

Рис. 3.6. цены для вторичного размещения по 345 предложениям

Источник: Myron S. Scholes, The Market for Securities: Substitution Versus Price Pressure and the Effects of Information on the Share Prices , Journal of Business, 45, no. 2 (April 1972), p. 193.

Таблица 3.4

Среднее значение падения цены в зависимости от типа продавца: 345 случаев вторичного размещения в 1961-1965 гг.

Тип продавца

Процентное изменение откорректированной цены за 10 дней до размещения и 10 дней после размещения

Корпорации и их представительства

Инвестиционные компании и взаимные фонды

Частные инвесторы

Агенты по продаже имущества

Банки и страховые компании

2,9 2,5 1,1 0,7 0,3

Источник: Myron S. Scholes, The Market for Securities: Substitution Versus Price Pressure and the Effects of Information on Share Prices , Journal of Business, 45, no. 2 (April 1971), p. 202.

Регулирование рынка ценных бумаг

В США рынок ценных бумаг прямо или косвенно регулируется федеральными и местными законами. Первым законодательным актом, регулирующим рынок ценных бумаг на федеральном уровне, явился Закон о ценных бумагах (1933 г.), часто называемый Законом справедливости в отношении ценных бумаг . Он требует от эмитентов регистрации новых выпусков и предоставления необходимой для инвесторов информации. Более того, он запрещает фальсификацию торговли ценными бумагами. Закон о фондовых биржах (1934 г.) явился расширением предыдущего закона на вторичный рынок. В нем регистрация требовалась от национальных бирж, брокеров и дилеров. После его принятия появилась возможность создавать саморегулируемые организации для контролирования индустрии ценных бумаг.

С 1934 г. надзор за исполнением обоих законов (и последовавших за ними поправок, в частности поправки от 1975 г., о которой уже упоминалось в этой главе) осуществляет Комиссия по ценным бумагам и биржам {Securities and Exchange Commission, SEC), являющаяся полусудебным правительственным учреждением27. Руководство Комиссией осуществляют пять специально уполномоченных президентов, назначаемых на пять лет, кандидатуры которых должны быть одобрены Сенатом. Каждый из них имеет постоянный большой штат помощников, состоящий из юристов, бухгалтеров, экономистов и других специалистов.

Комиссия также осуществляет руководство другими более мелкими федеральными учреждениями. Эта функция появилась у Комиссии после принятия в 1935 г. Закона о холдинговых компаниях в сфере коммунального хозяйства. В Законе о банкротстве (1938 г.) было сказано, что Комиссии следует давать рекомендации суду по реорганизации компании, признанной несостоятельной, когда есть большая заинтересованность в ее акциях среди инвесторов. По закону Мэлоуни (1938 г.) под юрисдикцию Комиссии попали внебиржевой рынок и признанная как саморегулируемая организация Национальная ассоциация дилеров по ценным бумагам. Закон о доверительном договоре (1939 г.) дал Комиссии полномочия проверять, нет ли конфликта интересов у доверенных лиц по облигационному займу (представителей держателей облигаций при контактах с эмитентами облигаций). Закон об инвестиционных компаниях (1940 г.) расширил требования к инвестиционным компаниям для регистрации. (К ним относятся те компании, которые используют свои фонды преимущественно для приобретения ценных бумаг, выпущенных правительством, органами управления штатов и корпорациями.) В 1970 г. была принята поправка к этому закону, которая дала некоторые дополнительные права тем владельцам акций инвестиционных компаний, которые хотят продать свои акции до того, как будут выполнены условия продажи акций в рассрочку. Закон об инвестиционных консультантах (1940 г.) требует регистрации тех лиц, которые дают рекомендации по совершению сделок с ценными бумагами. Консультанты также обязаны сообщать о любых возможных конфликтах интересов. Как уже говорилось ранее, Закон о защите инвесторов в ценные бумаги (1970 г.) призван уберечь инвесторов от убытков по причине несостоятельности брокерской фирмы. Для его исполнения была создана Корпорация защиты инвесторов в ценные бумаги. Закон об операциях инсайдеров с ценными бумагами и мошенничестве (1988 г.) был принят для определения правил поведения инсайдера (лица, знающего в силу служебного положения конфиденциальную информацию о делах фирмы). За его нарушение установлены штрафы.

Как было отмечено ранее, в основу федерального регулирования рынка ценных бумаг положен принцип саморегулирования (self-regulation). Комиссия по ценным бумагам и биржам передала свои полномочия по контролю за торговлей зарегистрированными ценными бумагами фондовым биржам. Однако она оставила за собой право вносить изменения или дополнения в существующие правила и инструкции. Право

осуществлять контроль за торговлей на внебиржевом рынке было передано Комиссией Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам. Перед внесением каких-либо изменений Комиссия обычно проводит совещание с представителями Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам и фондовых бирж, поэтому лишь немногие правила изменяются или отменяются формально.

Одним из наиболее важных законов о ценных бумагах, позволяющим фондовому рынку США быть уникальным среди рынков других стран, является Закон о банках (1933 г.), известный также под названием Закона Гласса-Стиголла. Он запрещает коммерческим банкам заниматься размещением и другими операциями с ценными бумагами, так как это привело бы к конфликту интересов различных банков. Поэтому в Соединенных Штатах банки не играют такую видную роль на фондовом рынке, как в других странах. Однако в последнее время их роль возросла, после того как федеральное правительство предприняло действия по усилению конкуренции среди различного рода финансовых учреждений. Важную роль в деле развития рынка ценных бумаг сыграли два закона: Закон о дерегулировании депозитных учреждений и денежно-кредитном контроле (1980 г.) и Закон о депозитных учреждениях (1982 г.). После их принятия многие банки получили возможность оказывать брокерские услуги через отделения в своих холдинговых компаниях. Более того, были сняты ограничения на процентные ставки по вкладам на депозитных и текущих счетах. В результате, различия между коммерческими и инвестиционными банками становятся с каждым днем все менее заметными.

В период становления фондового рынка США его регулирование входило в компетенцию органов управления штатов. В начале 1911 г. в ряде штатов были приняты законы, регулирующие выпуск и продажу акций и ценных бумаг. Они назывались blue sky laws, что в переводе означает законы голубых небес , так как они предотвращали появление спекулятивных схем, у которых нет основы, как у голубых небес 28. Хотя свод регулирующих законов имел особенности в каждом штате, все же большинство штатов объявили незаконным мошенничество в торговле ценными бумагами и требовали регистрации некоторых видов бумаг, а также брокеров и дилеров (а в некоторых случаях и консультантов по инвестициям). Некоторый порядок в законодательстве установился в результате принятия многими из штатов Единых законов по ценным бумагам, предложенных в 1956 г. Национальной конференцией комиссий по унификации законов штатов.

Ценные бумаги, регион обращения которых не ограничен штатом, брокеры, дилеры и фондовые биржи, осуществляющие операции с этими бумагами, попадают в сферу действия федеральных законов. Однако гораздо большими полномочиями наделены сами штаты. Более того, федеральные законы только дополняют законы штатов, а не вытесняют их. Некоторые считают, что в результате инвесторы слишком застрахованы от риска. Другие полагают, что распорядительные органы (особенно те, которые полагаются на саморегулирование могущественных организаций финансовой индустрии) защищают компании, относящиеся к регулируемой отрасли - промышленности, - от конкуренции, тем самым нанося ущерб их клиентам, вместо того чтобы защищать их. В обоих мнениях, безусловно, есть доля правды.

Краткие выводы

1. Рынок ценных бумаг является механизмом, содействующим обмену финансовыми активами путем организации контактов между покупателями и продавцами.

2. В США торговля обыкновенными акциями осуществляется в основном на фондовых биржах или на внебиржевых рынках.