особенно параграф 19.1 и работу: Victor L. Bernard, Jacob К. Thomas, and Jeffery S. Abarbanell, How Sophisicated Is the Market in Interpreting Earnings News? Journal of Applied Corporate Finance, 6, no. 2 (Summer 1993), pp. 54-63. Другое наблюдение, касающееся заявлений компаний о размере прибыли за год, связано с дивидендной стратегией Доу. В соответствии с данной стратегией осуществляется покупка 10 видов акций, входящих в состав промышленного индекса Dow Jones и имеющих наивысшие ставки дивидендов, их держат в течение года, затем портфель вновь соответствующим образом пересматривается на следующий год. С 1973 по 1992 г. эта стратегия в среднем превзошла по доходности промышленный индекс на 5,15% годовых. Интересно заметить, что доходность акций, купленных в любом году, в среднем была на 5,99% ниже доходности промышленного индекса Dow Jones за предыдущий год. Таким образом, стратегия фактически состоит в покупке из 30 видов акций, входящих в индекс Dow Jones, тех акций, которые проиграли в прошлом году. См.: Dale L. Domian, David A. Louton, and Irene M. Seahawk, The Dow Dividend Strategy: How it Works-and Why , AAII Journal, 16, no. 4 (May 1994), pp. 7-10.

Необъяснимое наблюдение, связанное с частью F, состояло в том, что 5% из 7,2% сверхдоходности проигравшего портфеля получалось за январские месяцы исследуемых периодов. Напротив, - 0,8% из -2,4% сверхдоходности выигравшего портфеля получалось за январские месяцы. Таким образом, январская аномалия (которая рассматривалась в приложении к гл. 17), вероятно, некоторым образом связана с долгосрочной противоположно направленной стратегией.

Следует отметить, что в других исследованиях изучались противоположно направленные стратегии, и их авторы не смогли доказать практическую значимость таких стратегий. В двух исследованиях отмечалось, что неверно были определены доходности эталонных портфелей. А это означает, что неверно были определены значения сверхдоходности, поскольку по определению она рассчитывается как разность между доходностью рассматриваемого портфеля и доходностью эталонного портфеля. В третьем исследовании оспаривалась возможная причина чрезмерной реакции - недооценка аналитиками прибыли проигравшего и переоценка прибыли выигравшего портфеля. В четвертом исследовании полагалось, что полученные результаты большей частью являются следствием эффекта размера фирмы (обсуждался в приложении к гл. 17), так как проигравшие фирмы были по размеру меньше выигравших . Наконец, в пятом исследовании утверждалось, что при определении издержек покупки и продажи акций были использованы неверные цены, что привело к результатам, показанным в частях Д и Е табл. 23.1. В свою очередь, данные исследования были оспорены в шестом исследовании. А именно, после учета аргументов против обнаружили, что проигравшие акции превосходили по доходности выигравшие на величину от 5% до 10% годовых, при этом наибольшая разница возникала только тогда, когда в качестве выигравших и проигравших рассматривались небольшие фирмы. Это следующие шесть исследований: К.С. Chan, Оп the Contrarian Investment Strategy*, Journal of Business, 61, no. 2 (April 1988), pp. 147-163; Ray Ball and S.P. Kothari, Nonstationary Expected Returns: Implications for Tests of Market Efficiency and Serial Correlations in Returns*, Journal of Financial Economics, 25, no. 1 (November 1989), pp. 51-74; April Klein, A Direct Test of the Cognitive Bias Theory of Share Price Reversals*, Journal of Accounting and Economics, 13, no. 2 (July 1990), pp. 155-166; Paul Zarowin, Size, Seasonality, and Stock Market Overreaction , Journal and Quantitative Analysis, 25, no. 1 (March 1990), pp. 113-125; Jennifer Conrad and Gautam Kaul, Long-Term Overreaction or Biases in Computed Returns?* Journal of Finance, 48, no. 1 (March 1993), pp. 39-63; and Navin Chopra, Josef Lakonishok, and Jay R. Ritter, Measuring Abnormal Performance: Do Stocks Overreact? Journal of Financial Economics, 31, no. 2 (April 1992), pp. 235-268.

Загадочность ситуации усиливает поведение акций канадских компаний. Для периодов тестирования за один год результаты были похожи на результаты исследований акций компаний США, и казалось, что инерционная стратегия имела некоторые преимущества (как в части Г табл. 23.1). Для трех- и пятилетних периодов тестирования не работала ни инерционная, ни противоположно направленная стратегия (в отличие от частей Д и Е табл. 23.1).

См.: Lawrence Kryzanowski and Нао Zhang, The Contrarian Investment Strategy Does Not Work in Canadian Markets*, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 27, no. 3 (September 1992), pp. 383-395.

25 По-видимому, значительную доходность можно получить при недельной стратегии при условии небольших издержек (это характерно для крупных институциональных инвесторов). Более высокие трансакционные издержки приведут к отрицательной чистой доходности. См.: Bruce N. Lehmann, Fads, Martingales, and Market Efficiency*, Quarterly Journal of Economics, 105, no. 1 (February 1990), pp. 1-28. Аргументы в пользу того, что Леманн недооценил размер трансакционных расходов, см. в работе: Jennifer Conrad, Mustafa N. Gultekin, and Gautam Kaul, Profitability of Short-Term Contrarian Portfolio Strategies*, unpublished paper, The University of Michigan, 1991.

24 Lehmann, Fads, Martingales, and Market Efficiency*, p. 26.

23 Анализ по типу затраты-результат иногда используется для того, чтобы установить связь между динамикой различных отраслей и экономики в целом. Такой вид анализа основан на концепции, утверждающей о том, что результаты работы одних отраслей (например, производство стали) являются затратами для других (например, промышленность электробытовых приборов).

26 Коорпорации Lotus Development, Microsoft, Borland International являются ведущими разработчиками таких программных продуктов. Программы Lotus 1-2-3, Excel и Quattro Pro пользуются наибольшим спросом среди потребителей.

27 Аналогичные замечания в отношении рекомендаций были сделаны ведущими брокерскими фирмами. См.: John С. Groth, Wilbur G. Lewellen, Gary G. Schlarbaum, and Ronald C. Lease, An Analysis of Brokerage House Securities Recommendations*, Financial Analysts Journal, 35, no. 1 (January/February 1979), pp. 32-40; James H. Bjerring, Josef Lakonishok, and Theo Vermaelen, Stock Prices and Financial Analysts Recommendations*, Journal of Finance, 38, no. 1 (March 1983), pp. 187-204; and Philip Heitner, Isnt It Time to Measure Analysts Track Records?* Financial Analysts Journal, 47, no. 3 (May/June 1991), pp. 5-6. В качестве комментариев к первому исследованию см.: Letter to the Editor in the May/June 1980 by Clinton M. Bidwell; Letter to the Editor in the July/August 1980 by Wilbur G. Lewellen. Также см. примечание 1 к гл. 24.

28 Рубрика Dartboard печатается в газете Wall Street Journal ежемесячно и содержит по одному совету от каждого из четырех финансовых аналитиков, касающемуся приобретения акций. В течение двух дней после публикации эти акции приносят сверхдоходность в размере более 4%, а объем торговли возрастает приблизительно вдвое по сравнению с обычным значением. Однако в отличие от рекомендаций в рубрике Heard on the Street в течение следующих 25 торговых дней эти акции падают в цене, теряя половину из полученного 4%-го прироста доходности. См.: Brad М. Barber and Douglas Loeffler, The Dartboard Column: Second-Hand Information and Price Pressure*, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 28, no. 2 (June 1993), pp. 273-284.

24 Еще два последних исследования позволили сделать такие же выводы. В них также подчеркивается необычно высокая доходность для двух дней до рекомендации о покупке и необычно низкая доходность для двух дней до рекомендации о продаже. Согласно одному исследованию до момента получения рекомендаций о покупке и продаже объем торговли был необычайно большим; возможно некоторые инвесторы начинали торговлю в ожидании появления рекомендаций в газете. См.: Pu Liu, Stanley D. Smith, and Azmat A. Syed, Stock Price Reactions to The Wall Street Journals Securities Recommendations*, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 25, no. 3 (September 1990), pp. 399-410, and Messod D. Beneish, Stock Prices and the Dissemination of Analysts Recommendations*, Journal of Business, 64, no. 3 (July 1991), pp. 393-416. Интересно заметить, что предыдущий автор рубрики Heard on the Street* был обвинен в 1985 г. в мошенничестве за передачу информации четырем брокерам, с которыми он впоследствии делил доходы от спекуляций.

31 О наличии эффекта размера фирмы свидетельствуют цифры: средняя доходность для небольших фирм составляет 13,5%, что больше средней доходности для средних и крупных фирм соответственно на 10,7% и 9,8%.

32 См. Levine, Financial Analysts Handbook I, pp. 883-926.

33 Такие оценки обыкновенных акций могут помочь инвестору победить рынок . См. Приложение к гл. 19.

34 Более подробно о различных моделях см. в работах: Alan R. Shaw, Technical Analysis*, in Levine, Financial Analysts Handbook I, pp. 944-988; Гл. 8 книги: Jerome В. Cohen, Edward D. Zinbarg, and Arthur Zeikel, Investment Analysis and Portfolio Management (Homewood, IL: Richard D. Irwin, 1987); Richard L. Evans, Chart Basics Using Bars, Point & Figure and Candlesticks*, AAII Journal, 15, no. 4 (April 1993), pp. 24-28.

35 Более подробно о теории Доу (Dow Theory) см.: Richard L. Evans, Dows Theory and the Averages: Relevant... or Relics? AAII Journal, 15, no. 1 (January 1993), pp. 27-29.

Ключевые термины

финансовый аналитик менеджер портфеля фундаментальный анализ рыночный индекс взвешивание цены взвешивание стоимости равное взвешивание относительные значения цен пассивная инвестиционная система предвзятость последующего выбора данные не из образца технический анализ

метод прогнозирования сверху-вниз метод прогнозирования снизу-вверх вероятностное прогнозирование эконометрическая модель эндогенные переменные экзогенные переменные эффект незамеченной фирмы опережающие индикаторы отстающие индикаторы совпадающие индикаторы чартисты

Рекомендуемая литература

1. Противоположно направленные стратегии рассматриваются в примечаниях 19 и 22, а также в работах:

David Dremen, Contrarian Investment Strategies (New York: Random House, 1979). Werner F. M. De Bondt and Richard Thaler, Does the Stock Market Overreact?* Journal of Finance, 40, no. 3 (July 1985), pp. 793-805.

Werner F. M. De Bondt and Richard Thaler, Further Evidence on Investor Overreaction and Stock Market Seasonality*, Journal of Finance, 42, no. 3 (July 1987), pp. 557-581. Paul Zarowin, Short-Run Market Overreaction: Size and Seasonality Effects*, Journal of Portfolio Management, 15, no. 3 (Spring 1989), pp. 26-29.

Paul Zarowin, Does the Stock Market Overreact to Corporate Earnings Information?* Journal of Finance, 44, no. 5 (December 1989), pp. 1385-1399.

Bruce N. Lehmann, Fads, Martingales, and Market Efficiency*, Quarterly Journal of Economics, 105, no. 1 (February 1990), pp. 1-28.

Narasimhan Jegadeesh, Evidence of Predictable Behavior of Security Returns*, Journal of Finance, 45, no. 3 (July 1990), pp. 881-898.