ге может быть представлен в виде одного из пяти кодов, где 1 означает покупку и 5 -продажу, как это показано на рис. 24.1. (Некоторые организации используют обратную нумерацию таким образом, что 5 означает покупку, а 1 - продажу. Ряд европейских организаций предпочитают следующие коды: +, 0+, 0, 0- и -; другие организации применяют различные системы кодирования для долгосрочных и краткосрочных прогнозов.)

Аналитики Управляющие

по ценным бумагам портфелями

Экономисты

Аналитики, специализи рующиеся. на техническом анализе

Эксперт по рынку

Совещания, письменные доклады ит. д.

Одобренный список

Совет по инвестициям

Модель портфеля

Кодовые обозначения по ценным бумагам 1. Купить

2. Окей, купить

3. Держать

4. Окей, продать

5. Продать

Рис. 24.1. Традиционная организация инвестиционного менеджмента

Эти коды и письменные доклады, сделанные аналитиками, передаются затем в инвестиционный совет (investment committee), который обычно состоит из лиц, входящих в высшее управленческое звено организации. Кроме того, аналитики периодически коротко докладывают членам инвестиционного совета свои выводы о состоянии рынка по различным бумагам. Официальным результатом работы инвестиционного совета нередко является одобренный (или утвержденный) список (approved list), который включает ценные бумаги, рекомендуемые для привлечения в портфель. Обычно в соответствии с правилами организации ценная бумага, включенная в список, может быть приобретена организацией, в то время как бумаги, не включенные в него, должны или оставаться в портфеле, или продаваться, за исключением специальных случаев.

Наличие или отсутствие бумаги в одобренном списке составляет основную информацию, которая прямо передается инвестиционным советом управляющему портфелем (portfolio manager). В отдельных организациях руководство отслеживает поведение эталонного портфеля (например, банковского объединенного фонда акций), состав которого позволяет управляющему портфелем судить об отношении руководства к тем или иным ценным бумагам.

Данное описание во многом является своеобразной карикатурой инвестиционной организации - это относится даже к той организации, которая придерживается традиционных методов. Тем не менее проявление большинства из отмеченных черт в той или иной форме можно наблюдать на практике.

В последние годы специализированные инвестиционные фирмы приобрели значительную популярность. В отличие от традиционных инвестиционных фирм, которые инвестируют средства в самые различные ценные бумаги, данные организации сосредоточивают свои усилия на инвестициях в отдельные виды активов, такие, как акции или облигации. Нередко они имеют даже более узкую специализацию, ограничиваясь одним сегментом конкретного вида бумаг, например, акциями небольших, только начинающих работу компаний.

Несмотря на то что данные специализированные инвестиционные фирмы могут использовать разнообразные методы финансового анализа, которые применяют традиционные инвестиционные организации, они, как правило, пользуются услугами небольшого числа финансовых аналитиков. Часто управляющие портфелем одновременно выполняют функции аналитика фирмы. Помимо прочего, процесс принятия ими решений обычно более четок, часто полностью исключает структуру инвестиционного совета, предоставляя управляющему портфелем большую свободу действий при анализе бумаг и формировании портфеля ценных бумаг. Вопрос о том, позволяет ли подобный, менее бюрократический подход к инвестированию получить лучшие результаты, пока остается открытым.

В гл. 1 было выделено пять этапов процесса принятия инвестиционного решения. Данные этапы можно рассматривать в качестве функции инвестиционного менеджмента и их необходимо учитывать в отношении каждого клиента, чьи средства находятся в управ-

Эти этапы включают:

1. Выработку инвестиционной политики. Определяются инвестиционные цели клиента, особое внимание при этом уделяется соотношению ожидаемой доходности и риска.

2. Осуществление финансового анализа. Тщательно изучаются отдельные виды бумаг и группы бумаг, чтобы выявить возможные случаи их недооценки рынком.

3. Формирование портфеля. Определяются конкретные бумаги для инвестирования и суммы вкладываемых в них средств.

4. Пересмотр портфеля. Выявляются те виды бумаг в существующем портфеле, которые необходимо продать, и виды бумаг, которые следует купить для замены ими первых.

5. Оценку эффективности портфеля. Оценка действительных результатов портфеля в терминах риска и доходности, их сравнение с показателями соответствующего эталонного портфеля.

Далее в данной главе рассматривается, каким образом организация по инвестиционному менеджменту может выполнить первые четыре функции; в следующей главе рассматривается пятая функция.

Инвестиционный менеджер, который отвечает за управление портфелем клиента, должен учесть мнение клиента о предпочитаемом им соотношении риска и доходности.

Функции инвестиционного менеджмента

лении.

Выработка инвестиционной политики

Инвесторы, которые пользуются услугами более одного менеджера, могут остановить свой выбор на одном из них с тем, чтобы он помог на этой важной стадии, либо они могут воспользоваться услугами консультанта или специалиста по финансовому планированию. В любом случае главной характеристикой, отличающей одного клиента от другого, являются их инвестиционные цели. Согласно современной теории портфеля данные цели проявляются в отношении клиента к риску и ожидаемой доходности. Как упоминалось в гл. 7, одним из методов определения таких целей является построение кривой безразличия. В то же время определение кривой безразличия клиента является нелегкой задачей. На практике ее часто получают в косвенной и приближенной форме путем оценки уровня толерантности риска (risk tolerance), определяемой как наибольший риск, который клиент готов принять для данного увеличения ожидаемой доходности.

24.3.1 Оценка толерантности риска

Предпосылка такой оценки состоит в том, чтобы предложить клиенту набор значений риска и ожидаемой доходности для различных сочетаний двух гипотетических портфелей. Например, клиенту сообщают, что ожидаемая доходность портфеля акций составляет 12%, доходность безрискового портфеля, состоящего из казначейских векселей, равна 7,5% (т.е. Г = 12% и Г = 7,5%). Также ему сообщается о том, что стандартное отклонение портфеля акций равно 15%, в то время как стандартное отклонение безрискового портфеля по определению равно 0,0% (т.е. ~5 = 15% и a F= 0,0%)2. Кроме того, клиент узнает о том, что все комбинации данных портфелей лежат на соединяющей их прямой линии. (Так как ковариация этих портфелей равна 0,0, то это означает, что о = 0,0.) Некоторые сочетания данных портфелей показаны в табл. 24.1.

Таблица 24.1

Возможные портфели ценных бумаг из акций и казначейских векселей

Удельный вес Ожидаемая Стандартное Соответствующий

Акций Векселей доходность отклонение уровень толе-

рантности риска