Хотя в настоящем примере присутствует два класса активов - акции и облигации, - следует отметить, что количество классов активов может быть относительно большим. Другие наиболее часто используемые классы активов - это инструменты денежного рынка (наличность), зарубежные акции и облигации, недвижимость.

Размещение активов

На втором этапе средства клиента делятся между портфелями двух классов активов; этот процесс называют размещением активов (asset allocation)1. На данном этапе необходимо получить прогнозы ожидаемой доходности и стандартного отклонения для оптимального портфеля акций и оптимального портфеля облигаций, а также степени ковариации между двумя портфелями. Это позволит вычислить показатели стандартного отклонения и ожидаемой доходности для всех возможных сочетаний бумаг этих двух портфелей. Наконец, после выбора эффективного множества данных сочетаний можно использовать кривые безразличия клиента для выбора портфеля.

Как правило, говорят о двух типах размещения активов. Стратегическое размещение активов определяет, как должны быть размещены средства портфеля при данных долгосрочных прогнозах управляющего портфелем показателей ожидаемой доходности, дисперсии и ковариации. Тактическое размещение активов определяет, как должны быть размещены средства в каждый конкретный момент при данных краткосрочных прогнозах. Таким образом, первый тип размещения активов отражает действия управляющего портфелем в долгосрочной перспективе, а второй - при текущих рыночных условиях.

Например, на первом этапе было решено, что инвестору следует держать акции S\, S2 и S3 в пропорции, указанной выше (т.е. в оптимальном портфеле акций их доли соответственно составляют 0,30, 0,20 и 0,50). Аналогично на первом этапе было решено, что инвестору следует держать в облигациях В\ 0,35 части средств и в облигациях В2 0,65 части средств. При тактическом размещении активов на втором этапе может быть определено, что средства клиента следует разбить таким образом, чтобы 60% было направлено на приобретение акций и 40% на приобретение облигаций ввиду текущей конъюнктуры рынка (в то время как при стратегическом размещении активов данная пропорция могла бы соответственно составить 70 и 30%). В результате активы инвестора будут размещены следующим образом:

Рассмотренный выше двухэтапный процесс может быть расширен, если ввести группы бумаг (иногда их называют секторами). На рис. 24.5(b) представлены три этапа. На первом этапе - он называется выбор бумаги - инвестиционный менеджер выделяет группы ценных бумаг в каждом классе активов. После этого он составляет оптимальный портфель для каждой из этих групп. Например, внутри такого класса активов, как обыкновенные акции, инвестиционный менеджер отнес все акции промышленных компаний к первой группе, все акции коммунальных компаний - ко второй группе, а все акции транспортных компаний - к третьей группе. Внутри такого класса, как облигации, были выделены группы долго-, средне- и краткосрочных облигаций. После этого инвестиционный менеджер определил шесть оптимальных портфелей, по одному для каждой группы.

а) Выбор ценной бумаги

Ценные бумаги

Выбор Общий портфель -, ценной ценных бумаг

бумаги

Общий портфель ценных бумаг

б) Выбор ценной бумаги и размещение активов

Ценные бумаги

Выбор Портфель активов Размещение общий портфель ценной определенного класса активов к

бумаги

Портфель акций

Общий портфель

Портфель облигаций

в) Выбор ценной бумаги, выбор группы ценных бумаг и размещение активов

Ценные бумаги

Выбор Портфель

ценной группы

бумаг и ценных бумаг

Группа 1

Группа 2

Группа 3

Выбор группы ценных бумаг

Портфель долгосрочных облигаций

Портфель среднесрочных облигаций

Портфель определенного класса активов

Портфель акций

Портфель облигаций

Размещение активов

Общий портфель

Общий портфель

Портфель краткосрочных облигаций

г) Фиксация рынка

Ценные бумаги

выбор ценной бумаги

Портфели рискованных ценных бумаг и бумаг с нулевым риском

Фиксация рынка

Общий портфель

Общий портфель

Рыночный портфель рискованных ценных бумаг

Ценные бумаги с нулевым риском

На втором этапе, известном как выбор групп (group selection) ценных бумаг, инвестиционный менеджер определяет приемлемую комбинацию групп внутри каждого класса активов. Например, менеджер решил, что приемлемая комбинация состоит из 70% акций промышленных компаний, 10% акций коммунальных компаний и 20% акций транспортных компаний. Аналогичным образом, менеджер считает, что приемлемая комбинация облигаций состоит на 100% из долгосрочных бумаг и не включает средне- и краткосрочные облигации. Таким образом, на этом этапе менеджер определяет состав оптимального портфеля акций и оптимального портфеля облигаций, но еще не решил, какую часть средств он разместит в каждой из них.

На третьем, завершающем этапе менеджер производит такое размещение средств, которое, как отмечалось выше, называется размещением активов. Оно осуществляется таким же образом, как и на втором этапе процесса, показанного на рис. 24.5 (б).

Активное или пассивное управление можно осуществлять на любом этапе. Например, в отношении отдельных бумаг можно заключить активные пари, но при этом разместить средства по классам активов, исходя из общего мнения о долгосрочных прогнозах ожидаемой доходности этих классов. Например, инвестиционный менеджер может решить в долгосрочной перспективе составить комбинацию из 75% акций и 25% облигаций. Однако выбор отдельных акций и облигаций для инвестирования будет время от времени меняться, исходя из прогнозов самого менеджера.

И наоборот, пассивные портфели некоторых бумаг могут быть сформированы, исходя из прогнозов доходности определенных классов, отличающихся от тех, которые были использованы при активном размещении средств в отдельные классы активов. Например, инвестиционный менеджер может постоянно держать обыкновенные акции в пропорции, соответствующей их удельному весу в индексе S&P 500, который часто используется в качестве образца рыночного портфеля акций США (назовем его типичным рыночным портфелем). Однако доля средств, инвестированных в акции индекса S&P 500, будет меняться в начале каждого периода, исходя из общих прогнозов динамики рынков акций и облигаций. Таким образом, в течение одного периода менеджер может держать 100% средств клиента в акциях, будучи уверенным в том, что в ближайшем будущем рынок акций должен быстро пойти вверх. Напротив, в течение другого периода менеджер может разместить 100% средств клиента в облигации, считая, что рынок акций вскоре обрушится.

Фиксация рынка

На рис. 24.5(г) представлен менеджер, который следует стилю, известному как фиксация рынка (market timing). Единственное активное решение состоит в соответствующем распределении средств между типичным рыночным портфелем (обычно он состоит или из акций, или из долгосрочных облигаций) и активами с нулевым риском, такими, как казначейские векселя. Инвестиционная организация, которая следует данному стилю, меняет соотношение рискованных и безрисковых активов в своем портфеле, исходя из собственных прогнозов риска и ожидаемой доходности рынка по сравнению с безрисковой ставкой даже в тех случаях, когда общий прогноз или отношение клиента к риску и доходности не меняются.

Считается, что инвестиционные организации, которые заключают активные пари в отношении отдельных бумаг, следуют стилю выбора бумаг (security selection style). Те же, кто делает ставку на определенные классы активов, следуют стилю размещения активов (asset allocation style), одной из разновидностей которого является фиксация рынка. Наконец, инвестиционные организации, которые делают ставку на определенные группы ценных бумаг, используют стиль выбора групп бумаг (group rotation style). Некоторые организации применяют чистый инвестиционный стиль (investment style). Это означает, что они используют в основном один из трех указанных выше стилей. Другие прибегают к различным комбинациям, что затрудняет возможность их точной классификации в зависимости от применяемого стиля.