Следует отметить, что, хотя данные стили были описаны с точки зрения современной теории портфеля, их можно реализовать и с использованием другой техники. Например, согласно современной теории портфеля оптимальный портфель акций (см. рис. 24.5(6)) определяется на основе прогнозов показателей ожидаемой доходности, стандартного отклонения и ковариаций в сочетании с кривыми безразличия. После его нахождения управляющий портфелем определяет размеры инвестиций в отдельные виды обыкновенных акций. В то же время поиск такого портфеля можно осуществить посредством других действий. Нередко это происходит с использованием в большей степени качественных и в меньшей степени формальных параметров.

24.4.3 Международное инвестирование

Можно продолжить обсуждение инвестиционных стилей, если расширить границы инвестирования до международного уровня. Рассмотрим вначале выбор бумаги. При международном подходе данный стиль предполагает определение эффективного множества на основе акций, обращающихся в различных странах мира. В этом случае управляющий портфелем может, например, вначале составить оптимальный портфель только для японских, только для американских или только для немецких акций. Затем, используя данные оптимальные портфели, управляющий примет решение о величине средств, инвестируемых в акции каждой из трех стран.

Предположим, что оптимальный японский портфель состоит из двух акций J] и J2 в пропорции соответственно 70 и 30%, и при этом половина инвестируемых средств предназначается для приобретения японских акций. В результате 35% (0,50 х 70%) и 15% (0,50 х 30%) средств портфеля будет инвестировано соответственно в акции J] и Jr Подобные расчеты делают для набора американских и немецких акций.

Аналогичным образом могут быть изменены с учетом международного подхода и другие инвестиционные стили - выбор бумаги, выбор группы бумаг, размещение активов и фиксация рынка. Однако в этом случае некоторый элемент неопределенности вносит проблема валютного риска8.

B№Hjfl Пересмотр портфеля

После истечения определенного периода времени первоначально сформированный портфель нередко уже не может рассматриваться менеджером в качестве оптимального, т.е. наилучшего для клиента. Так происходит или в связи с изменением отношения клиента к риску и доходности, или, что более вероятно, в связи с изменением прогнозов менеджера. В этом случае менеджер может решить, каким должен быть новый оптимальный портфель, и затем переструктурировать текущий портфель таким образом, чтобы располагать уже новым оптимальным портфелем. В то же время данная процедура не так проста, как это может показаться на первый взгляд, в связи с необходимостью дополнительных трансакционных расходов. Чтобы определить, какие действия следует предпринять, данные расходы нужно сравнить с размером предполагаемой выгоды от пересмотра портфеля.

24.5.1 Анализ затрат и выгод

Понятие трансакционных расходов обсуждалось в гл. 3. Они включают комиссию брокера, потери от изменения цен и разницу между ценой покупателя и продавца. Ввиду наличия данных затрат, только для того, чтобы окупить их, стоимость бумаги должна вырасти на некоторую величину. Необходимое для компенсаций таких затрат увеличение стоимости для одних бумаг может составить более 1%, а для других, особенно при небольших объемах, может находиться в пределах от 5 до 10%, в случае очень малых объемов может даже превысить эту величину.

Наличие трансакционных расходов значительно усложняет жизнь инвестиционных менеджеров, и чем активнее менеджер, тем больше препятствий подобного рода возникает. Надежды на получение выгоды от пересмотра портфеля должны соизмеряться с возможными издержками такого пересмотра. То есть пересмотр портфеля следует рассматривать под углом зрения получения определенных выгод: или увеличения ожидаемой доходности портфеля, или уменьшения стандартного отклонения, или того и другого. С размером возможной выгоды сравнивается величина издержек, возникающих в связи с пересмотром портфеля. После такого сравнения менеджер может отказаться от пересмотра в отношении отдельных бумаг в связи с высокими трансакцион-ными расходами. Цель менеджера состоит в том, чтобы выбрать те бумаги, которые с учетом трансакционных издержек позволят максимально улучшить характеристики риска и доходности портфеля.

Для определения необходимости пересмотров в отношении тех или иных бумаг приходится применять сложные методы (например, квадратичное программирование) с тем, чтобы сравнить необходимые затраты и возможные выгоды. К счастью, совершенствование методик и резкое сокращение стоимости компьютерных работ сделали экономически доступными такие пересмотры для многих инвестиционных менеджеров.

В некоторых случаях инвесторы считают более экономичным и привлекательным осуществлять пересмотр портфеля не в отношении отдельных бумаг, а относительно целых классов активов. Одним из примеров подобного подхода является покупка или продажа фьючерсных контрактов (см. гл. 21) на фондовые индексы или казначейские облигации. Потенциально более гибкой стратегией является использование рынка свопов.

24.5.2 Свопы

Представьте себе ситуацию, в которой управляющий портфелем собирается значительно изменить соотношение средств, инвестированных в различные классы активов. Он понимает, что если для осуществления таких изменений использовать традиционный метод продажи определенных бумаг и замены их другими, то возникнут существенные трансакционные издержки. Данные издержки могут оказаться настолько большими, что от многих изменений в этом случае придется отказаться. Одним из относительно новых и популярных методов, позволяющих осуществить данные изменения при относительно низких трансакционных издержках, является использование свопов9.

Отдельные черты свопов могут быть весьма сложными, но их общая природа довольно проста. Свопы в чистом виде представляют собой контракты, обычно между двумя сторонами (на языке свопов их называют противоположными сторонами), которые обмениваются потоками средств в течение определенного периода времени10. Ниже рассматриваются два вида свопов - на акции и процентную ставку.

Свопы на акции

В свопе на акции (equity swap) одна сторона соглашается уплатить другой стороне сумму средств, величина которой изменяется в завсимости от изменения согласованного фондового индекса. В свою очередь вторая сторона соглашается уплатить первой стороне фиксированную сумму средств, исходя из текущей процентной ставки. Оба потока платежей должны быть осуществлены в течение конкретного периода времени и предполагают выплату определенной ставки процента (ставка процента является плавающей для одной стороны и фиксированной - для другой) от номинала, указанного в контракте. С помощью свопа первая сторона, по сути, продала акции и купила облигации, а вторая сторона продала облигации и купила акции. Обе стороны эффективно пересмотрели свои портфели без дополнительных трансакционных расходов, за исключением комиссионных банку, который организовал контракт, так называемому своп-банку (обычно в этой роли выступает коммерческий или инвестиционный банк).

Рассмотрим пример на рис. 24.6 (а). М-с Брайт, управляющая пенсионным фондом, считает, что фондовый рынок в течение следующих трех лет сильно пойдет вверх. Напротив, м-р Глум, который также управляет пенсионным фондом, полагает, что фондовый рынок, скорее всего, пойдет вниз в течение следующих трех лет. М-с Брайт рассматривает идею продажи облигаций на $100 млн. и инвестирования этих средств в обыкновенные акции. М-р Глум обдумывает вопрос продажи обыкновенных акций на сумму $100 млн. и покупки на эти средства облигаций. В то же время оба управляющих портфелем понимают, что такие изменения повлекут за собой значительные трансакционные издержки. Поэтому они обращаются к банку, занимающемуся организацией свопов.

Банк устраивает следующий контракт для м-с Брайт и м-ра Глума. Сразу по окончании каждого квартала м-р Глум должен выплатить м-с Брайт сумму, равную доходности индекса S&P 500 за квартал, умноженную на контрактный номинал. В то же время м-с Брайт должна уплатить м-ру Глуму сумму, равную 2% контрактного номинала. При этом м-с Брайт и м-р Глум соглашаются с тем, что номинал контракта равен $100 млн., и контракт будет действовать в течение трех лет. Каждый из них уплачивает банку комиссионные за организацию свопа11.

Допустим, что квартальная доходность индекса S&P 500 в течение первого года действия свопа равна 3, -4, 1 и 5%, как показано на рис. 24.6(6). М-с Брайт должна платить м-ру Глуму каждый квартал $2 млн. (0,02 х $100 млн.). В свою очередь м-р Глум должен платить м-с Брайт следующие суммы:

* Все потери платежей приводятся в миллионах, так как контрактный номинал равен $100 млн.

Рис. 24.6. Своп акций