Аналогичным образом в случае, когда обращаются к банку, он или выступит в качестве контрагента по контракту, или найдет для этой цели другое лицо. (Обратите внимание на то, что лицо, желающее выйти из свопа, может сделать это, не обращаясь к банку-посреднику.) В предыдущем примере, если м-с Аппе собирается выйти из контракта, то банк заплатит ей большую сумму. Напротив, если м-р Доун пожелает выйти из контракта, то он должен будет заплатить крупную сумму банку. В любом случае для другой стороны контракт после этого остается в силе.

Возможен и другой вариант, когда банк организует для стороны, желающей выйти из контракта, второй своп, который гасит первый. Например, если через год м-с Аппе пожелает выйти из контракта, по которому она платит фиксированную и получает плавающую ставку, то банк сможет организовать четырехгодичный своп, она платит плавающую и получает фиксированную ставку на ту же сумму номинала контракта. По первому контракту она платит 2% и получает ставку LIBOR, а по второму контракту платит ставку LIBOR и получает 2,3%. Обратим внимание на то, что фиксированная ставка по второму контракту выше (2,3% > 2%), так как процентные ставки выросли с момента подписания первого контракта. Теперь м-с Аппе и получает, и уплачивает ставку LIBOR, поэтому два потока платежей гасят друг друга. Кроме того, она платит 2% и получает 2,3%, что означает в итоге получение 0,3%, или $300 ООО прибыли (0,003 х $100 млн.). Поэтому в течение следующих четырех лет она будет ежеквартально получать $300 000.

Отношения между менеджером и клиентом

Чем больше средств в управлении, тем более интенсивными будут отношения между инвестиционным менеджером и клиентом. Поэтому неудивительно, что корпорации, союзы, государственные служащие, отвечающие за пенсионные фонды, тратят много времени на контакты с менеджерами, которые управляют их средствами. Такие служащие хотят знать: кто будет управлять их средствами, как ими следует управлять, какие указания давать менеджерам и как их контролировать?

Многие аспекты взаимоотношений менеджера и клиента можно понять, исходя из того, что причиной их является различие во мнениях о способности менеджера делать хорошие ставки . Нередко клиенты распределяют свои средства между двумя или большим числом менеджеров. Такое распределение средств (split-funding) практикует большинство пенсионных фондов. Существуют две причины данного явления. Во-первых, это позволяет пользоваться услугами менеджеров, имеющих различные навыки или использующих различные стили инвестирования. Во-вторых, влияние ошибочных ставок можно уменьшить путем диверсификации средств между менеджерами, поскольку именно менеджеры делают эти ставки. В то же время если клиент прибегает к широкой диверсификации средств между менеджерами без учета их инвестиционных способностей, то общий портфель, скорее всего, принесет такие же результаты, как и рыночный портфель. Поэтому чрезмерное дробление средств равносильно их инвестированию в пассивный фонд, но по более высокой для клиента цене в связи с трансакци-онными издержками и комиссионными инвестиционным менеджерам.

Распределяет ли клиент свои средства между различными менеджерами или нет, но если он считает, что менеджер делает слишком большие ставки , то лучше уменьшить размер ставок. Например, клиент может попросить менеджера отклониться от соотношения отдельных бумаг в портфеле, характерного для пассивного управления, не более чем наполовину. Так, если менеджер считает, что оптимальная доля акций S\ составляет 30%, а рыночная доля равна 45%, то это означает, что в конечном итоге менеджер инвестирует в акции S\ только 37,5% средств [(30% + 45%)/2]. В то же время на практике осуществлять подобный подход не так уж просто.

ключевые примеры и понятия

Проблема выбора менеджеров

Управляющие пенсионными и благотворительными фондами могут быть очень удивлены, если узнают, что их называют инве-стиционными инженерами. Но данные институциональные инвесторы (як часто именуют плановыми спонсорами (plan sponsors)) стоят перед сложной проблемой эффективного распределения своих ресурсов между различными инвестиционными ..мецебёаЩ.с целью достижения инвестиционных целей. Решение данной проблемы подбора менеджеров можно сравнить с конструированием машины иди проектированием здания инженером.

;; Когда плановые спонсоры принимают решение инвестировать средства в определенный класс активов, особенно в такие хорошо известные и ликвидные бумаги, как обыкновенные акции США, для оценки ожидаемой доходности и уровня риска данного класса актинов, а также в качестве базы сравнения для оценки эффективности вложении они обычно выбирают какой-либо рыночный индекс. В этом смысле используемый индекс принято называть целью данного класса активов (asset class target). Например, плановый спонсор может использовать: и качестве цели класса активов индекс S&P 500 и индекс облигации Salomon Brothers соответственно для об ы кнр венн ы.х акций и бум а г с фиксированным доходом. По сути рыночные индексы представляю г собой; портфели,? которыми бы влЩели плановые спонсоры , если бы вкладываемые в них средства управлялись пассивно.

Плановые спонсоры редко размешают все свои инвестиции на чисто пассивной основе. Напротив, они обычно привлекают активных инвестиционных менеджеров (вряде случаев в дополнение к используемому индексному фонду). Эти активные менеджеры сремятся получить лучшие показатели риска и доходное т. чем аналогичные показатели выбранной цели класса активов.

г; По ряду причин большинство активных инвестиционных менеджеров используют различные инвестиционные стили, сосредоточив свои усилия на определенных нишах рынка. Например, некоторые менед-жеры по обыкновенным акциям делают акцент на акциях роста небольших компаний, в то время как некоторые менеджеры по облигациям инвестируют средава только в закладные ценные бумаги.

Подобно инвестиционному менеджеру, который диверсифицирует портфель с целью снижения уровня риска, плановый сп он сор : осу шг етвляег дпнерс и ф и к ни ю средств между менеджерами. Диверсификация уменьшает возможность получения убытков по вине одного из менеджеров. Помимо прочего, это позволяет избежать риска того, что общий портфель будет чрезмерно зависеть от результатов определенного инвестиционного стиля, В частности, именно диверсификация стилей лежит в основе решения проблемы структурирования портфеля ценных бумаг плановым спонсором .

Цель диверсификации стилей состоит в том, чтобы получить нейтральный стиль в отношении цели класса активов. То есть в целом инвестиционные стили менеджеров должны быть подвержены влиянию тех же факторов риска и доходности (ем. гл. И), что и цель класс;! активов.

Предположим, что плановый спонсор , использующий в качестве цели класса активов обыкновенные акции США, выбравший индекс S&P 500, нанимает только тех инвестиционных менеджеров, которые инвестируют средства в акции крупных компаний с высокой нормой дивиденда. В результате совместных действий всех менеджеров, использующих различные инвестиционные стили, общий портфель планового спонсора будет иметь характеристики, отличные от индекса S&P500. Например, в сравнении с индексом S&P 500 совокупный стиль всех менеджеров делает

акцент на акциях коммунальных компаний, которые выплачивают высокие дивиденды, и обращает меньшее внимание на акции технологических компаний, которые выплачивают невысокие дивиденды или вообще их не выплачивают.

В отдельные периоды, например в период экономического спада, акции с высокой ставкой дивиденда покажут лучшие показатели, чем индекс S&P 500. В другое время они могут показать относительно невысокие результаты. Такая разница в динамике будет наблюдаться независимо от того, насколько удачен выбор менеджеров, сделавших инвестиции в акции крупных компаний с высокой нормой дивиденда. Дело в том, что общий стиль этих менеджеров не подходит для данной цели класса активов. Поэтому риск того, что совокупный стиль управления даст иной результат, чем цель класса активов, именуют риском несовпадения (misfit risk). Диверсификация стиля призвана ограничить риск несовпадения.

К сожалению, простое использование большого числа активных менеджеров с различными инвестиционными стилями не является эффективным методом регулирования риска несовпадения в связи с высокими затратами. Инвестиционные способности - это редкий товар. Плановый спонсор , выбирающий менеджера, может и не суметь оценить способности менеджера, применяющего тот или иной инвестиционный стиль, Поскольку затраты, связанные с активным управлением, намного превышают таковые при пассивном управлении, то стратегия использования большого количества активных менеджеров с различными инвестиционными стилями в рамках одного вида активов, вероятнее всего, только приведет к формированию более дорогостоящего индексного фонда.

Плановые спонсоры предпочтут разместить свои активы только у тех менеджеров, которые, как они считают, могут эффективно действовать в рамках своего стиля, и не думая о том, как данные инвестиционные стили в совокупности сочетаются с целью класса активов. Каким образом плановые спонсоры могут сочетать выбор

менеджера в зависимости от его способностей и одновременный контроль риска несовпадения? Именно в этом заключается существо проблемы структурирования портфеля.

Предположим, что плановый спонсор определил ряд менеджеров, которые, как он полагает, обеспечат наилучшие показатели риска и доходности. Проанализировав совокупный инвестиционный стиль менеджеров, плановый спонсор понял, что в этом стиле основное внимание уделяется небольшим компаниям и компаниям с ожидаемым высоким ростом доходов. Плановый спонсор в качестве цели класса актива выбрал индекс S&P 500, в котором преобладают крупные, солидные компании. Поэтому существует большой риск несовпадения.

Плановый спонсор может сократить данный риск несовпадения, инвестировав средства в снециально созданный портфель, который управляется пассивно. Данный портфел ь, и мен уем ы й дополняющим фондом (completeness fund), будет иметь длинные позиции по тем бумагам, которые слабо представлены в совокупном стиле менеджеров по сравнению с целью класса актива. Напротив, он будет иметь короткие позиции по тем бумагам, которые представлены слишком широко. В нашем примере дополняющий фонд будет приобретать акции крупных компаний с низким темпом роста доходов и продавать акции небольших компании с высоким темпом роста доходов.

Построенный соответствующим образом дополняющий фонд позволит исключить риск несовпадения и сформировать обший портфель с нейтральным стилем. Если активный менеджер сумеет обеспечить более эффективный стиль по сравнению со сравпиваемым (эталонным) стилем. тогда весь портфель будет иметь лучшие показатели, чем показатели цели класса актива.

Проблема усложняется в связи с тем. что инвестиционные стили активных менеджеров могут иметь между собой кова-риаиию, отличную от нуля. Если это так, ю распределение средств между такими менеджерами приведет к различным уровням