риска несовпадения. Более того, плановый спонсор может больше доверять одним менеджерам, чем другим, и поэтому разместит у первых больше средств, чем у вторых. Решения таких менеджеров по размещению активов прямо повлияют на общий инвестиционный стиль управления, а значит, и на структуру дополняющего фонда.

Определение размера средств, распределяемых между активными менеджерами, и структуры дополняющего фонда требует

количественного подхода. Кроме того, сама проблема является динамичной. К ее решению следует подходить с учетом происходящих со временем изменений, характеристик бумаг, а также оценки плановыми спонсорами уровня квалификации менеджеров, услугами которых они пользуются в настоящее время или будут пользоваться в будущем. Задача правильного подбора менеджеров - это действительно важная задача, являющаяся неотъемлемым элементом формирования портфеля ценных бумаг.

В нашем примере менеджер мог купить 30% акций S\ и утверждать при этом, что он вначале хотел инвестировать в них 45% средств, но ограничился 30%, хотя на самом деле изначально планировал 30%. Поэтому часто используется более простой подход: по каждой бумаге устанавливаются границы инвестирования15.

Институциональные инвесторы (например, пенсионные и благотворительные фонды) нередко пользуются услугами более одного инвестиционного менеджера, ставят перед каждым из них цели и устанавливают пределы отклонений от целевых установок16. Индивидуальные инвесторы, обращающиеся к инвестиционным менеджерам, стремятся дать подобные указания в неявной форме. Это может свидетельствовать о том, что инвестор менее искушен в этих вопросах или же его отношения с менеджером носят менее формальный характер. Причиной может быть и небольшой размер платы за управление, которая не может компенсировать издержки менеджера по выполнению очень специфических требований клиента.

ЩАМ Краткие выводы

1. Принятие инвестиционных решений включает пять стадий: (1) определение инвестиционной политики; (2) осуществление финансового анализа; (3) формирование портфеля ценных бумаг; (4) пересмотр портфеля; (5) оценка эффективности портфеля.

2. Чтобы определить инвестиционную политику, необходимо определить толерантность риска инвестора, т.е. максимальный размер дополнительного риска, на который инвестор согласен при данном увеличении ожидаемой доходности.

3. Определение толерантности риска инвестора необходимо для выбора наилучшего портфеля из совокупности портфелей. После того как это сделано, можно рассчитать угол наклона кривой безразличия инвестора и, следовательно, отношение инвестора к риску и ожидаемой доходности.

4. Пассивное управление основано на уверенности в том, что рынки являются эффективными, и обычно включает в себя инвестирование в индексный фонд. Напротив, активное управление основано на уверенности в том, что существуют ситуации неверной оценки стоимости бумаги и их можно обнаруживать с очевидным постоянством.

5. Существуют различные методы активного управления. В качестве таковых могут быть использованы следующие: выбор бумаги, выбор группы бумаг, размещение активов, фиксация рынка.

6. Пересмотр портфеля вытекает из понимания того факта, что существующий портфель не является оптимальным и предполагает формирование другого портфеля с лучшими характеристиками риска и доходности. Инвестор должен соизмерять издержки, связанные с пересмотром портфеля, с возможной выгодой от такого пересмотра.

7. Свопы часто представляют собой наименее затратный способ реструктурирования портфеля, когда одна категория активов в портфеле заменяется на другую.

Вопросы и задачи

1. Опишите функционирование традиционной организации инвестиционного менеджмента. Большая часть решений в таких организациях имеет качественную природу. Какие типы количественных методов принятия решений можно было бы представить?

2. Технологические изменения уменьшили стоимость и увеличили скорость распространения информации на финансовых рынках. Почему можно предположить, что для фирм, использующих традиционный подход к инвестиционному менеджменту, будет все труднее получать положительные альфы (т.е. определять и приобретать недооцененные бумаги) в этих условиях?

3. Рассмотрите табл. 24.1. Какую комбинацию из акций и казначейских векселей выбрали бы вы, если бы ваш инвестиционный консультант представил вам подобные данные?

4. Почему сложно определить предпочтения клиентов относительно соотношения риск - доходность в рамках инвестиционного менеджмента? Почему эти проблемы особенно важны в случае с институциональными инвесторами (например, пенсионными и благотворительными фондами)?

5. Представьте себе портфель, в который входят акции и казначейские векселя. На основе данных о доходности этих активов, представленных в гл. 1, опишите распределение возможной доходности портфеля при увеличении в портфеле доли акций и уменьшении доли казначейских векселей. Что вызывает изменение распределения при изменении соотношения активов?

6. Объясните, что означает угол наклона кривой безразличия инвестора в любой точке. Для типичного инвестора, избегающего риска, опишите, как будут меняться значения соотношения риск - доходность в различных точках на одной из его кривых безразличия.

7. Предположим, что ожидаемая доходность акций составляет 12%, стандартное отклонение - 18% и безрисковая ставка - 5%. Имея данную информацию, инвестор выбирает портфель, составленный на 70% из акций и 30% из безрискового актива. На основе формулы толерантности риска (24.2) определите, какова толерантность риска в этом случае.

8. Базз Арлентт, инвестиционный менеджер фирмы, занимающейся инвестиционным менеджментом, оценил показатели риска и доходности для рынков акций и облигаций следующим образом:

Ожидаемая Стандартное

доходность (в %) отклонение (в %)

Акции 18,0 22,0

Облигации 10,0 5,0

Корреляция между акциями и облигациями оценивается в 0,50.

На основе этих данных Базз смоделировал несколько ситуаций для клиента Зинна Бека, в которых использовал различные комбинации облигаций и акций. После долгих размышлений Зинн сказал, что наилучшим из всех сочетаний является комбинация из 60% акций и 40% облигаций. Определите толерантность риска Зинна на основе этой информации. (Подсказка: чтобы решить данную задачу алгебраически, воспользуйтесь уравнением (24.5), взяв соотношение акции-облигации как 60 : 40. Проделайте то же самое для сочетания 61 : 39. Наконец, уравняйте данные формулы и решите относительно толерантности риска.) Представляет ли данная величина толерантность риска Зинна для всех возможных комбинаций акций и облигаций?

9. Следует ли переоцененные акции однозначно исключить из портфеля инвестора? Почему?

10. Моделирование портфелей для различных комбинаций акций и облигаций всегда показывает, что размещение большей части средств в акции приносит и более высокую доходность, особенно при увеличении периода времени. Если вы инвестор с большим инвестиционным горизонтом, скажем более 10 лет, и вас не интересуют текущие доходы, могли бы вы оправдать наличие каких-либо облигаций в вашем портфеле?

11. Допустим, что безрисковая ставка равна 7%, ожидаемая доходность акций - 18% и стандартное отклонение - 21%. Чему равна толерантность риска Берди Кри, если в такой ситуации он выбирает портфель, состоящий из 40% акций и 60% безрисковых бумаг? Объясните, что означает данная величина.

12. Ди Кузинау может получить доходность на уровне безрисковой ставки, равной 6%. Ди ожидает, что доходность фондового рынка составит 15%, а стандартное отклонение - 20%. Определите гарантированную эквивалентную доходность, если он выбирает портфель из 60% акций и 40% безрискового актива.

13. Работу управляющего портфелем можно представить как формирование портфеля с наиболее высокой гарантированной эквивалентной доходностью. Поясните это.

14. Несмотря на очевидную простоту и потенциальные преимущества, пассивное управление обыкновенными акциями является относительно новым инвестиционным инструментом. За последние 20 лет величина активов, управляемых пассивно, выросла практически с нуля до сотен миллиардов долларов. Каковы возможные причины такого роста популярности пассивного управления?

15. Часто утверждают (особенно активные менеджеры), что пассивное управление предполагает посредственные результаты. Обязательно ли верно данное утверждение? Почему?

16. Гавви Кроватц, который является опытным инвестором, однажды заметил: При наличии на фондовом рынке 6000 активно продаваемых бумаг, я рассматриваю мой портфель как сочетание порядка 5950 коротких и 50 длинных позиций . Объясните, что имеет в виду Гавви.

17. Почему одноступенчатый подход к выбору бумаг теоретически превосходит двухступенчатый. Почему двухступенчатый подход предпочитает большинство инвестиционных менеджеров?

18. Почему периодически следует пересматривать даже пассивно управляемые портфели? Какие факторы влияют на пересмотр портфеля в данном случае?

19. Типичная компания, управляющая денежными средствами клиентов и специализирующаяся на акциях или облигациях, формирует практически одинаковые портфели для всех своих клиентов, независимо от их индивидуальных предпочтений в отношении риска и доходности. Объясните, почему финансовые менеджеры неред-