Промышленный лизинг Промышленный лизинг  Методички 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 [ 292 ] 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343

Примечания

1 В одном исследовании отмечалось, что при повышении аналитиками рейтинга фирмы цена ее акций возрастала, а при понижении - уменьшалась; см.: Edwin J. Elton, Martin J. Gruber, and Seth Grossman, Discrete Expectational Data and Portfolio Performance*, Journal of Finance, 41, no. 3 (July 1986), pp. 699-713, and Chapter 23.

1 Пример взят из книги: William F. Sharpe, Asset Allocation Tools (Redwood City, CA: Scientific Press, 1987), p. 38.

3 Если такое решение принимается от имени клиента (например, доверительным собственником от имени одного или более клиентов), задача усложняется, хотя по-прежнему сохраняется необходимость принятия решения.

4 Обычно толерантность риска т выражают в единицах дисперсии на единицу ожидаемой доходности. Однако в уравнении (24.1) возникает величина, обратная толерантности риска 1/ г. Она необходима, чтобы показать риск по горизонтальной оси на рис. 24.3.

5 Величина и. также известна как ожидаемая полезность кривой безразличия /. Она показывает уровень достаточности всех портфелей, располагающихся на кривой безразличия /. Более подробно о теории полезности, кривых безразличия и гарантированной эквивалентной доходности (certainty equivalent returns) см. в работе: Mark Kritzman, ...About Utility*, Financial Analysts Journal, 48, no. 3 (May/June 1992), pp. 17-20.

6 В качестве примера индивидуального портфеля можно привести портфель, состоящий из акций с высокими ставками дивидендов. Такой портфель следует приобретать корпорациям, по-

Наконец, уравнение (24.12) можно решить для т:

2[(rc-rF)ol]

Т= (= г ,2 (24.13)

(S ~rF>

Обратите внимание на то, что эта же формула приведена в уравнении (24.2) для оценки т при выборе клиентом портфеля С18.

После замены ?с на ?Р уравнение (24.7) можно записать следующим образом:

(rs-rF)Xs = fc-rF. (24.14)

Таким образом, в числителе уравнения (24.13) (rs-rF)Xs можно заменить на rc-rF. Проделав это и упростив, получим:

2[Xsal]

t=1f~Tv (24л5)

В примере, приведенном выше, os = 15% и rs-rF = 4,5%. Подставив данные значения в уравнение (24.15) и упростив, получим:

2[*сХ152]

T = -Lr--К (24.16)

что и было показано в табл. 24.1.



скольку 80% всех дивидендов, получаемых корпорацией, освобождены от корпоративного подоходного налога.

7 Чтобы убедиться в том, что размещение активов относится к наиболее важным решениям, которые должен принять инвестор, см. работы: Gary P. Brinson, L. Randolph Hood, and Gilbert L. Beebower, Determinants of Portfolio Performance*, Financial Analysts Journal, 42, no. 4 (July/August 1986), pp. 39-44; and Gary P. Brinson, Brian D. Singer, and Gilbert L. Beebower, Determinants of Portfolio Performance II: An Update*, Financial Analysts Journal, 47, no. 3 (May/June 1991), pp. 40-48.

8 Увлекательное описание способов применения моделей равновесия (таких, как модель САРМ, которая рассматривалась в гл. 10) и модели оптимизации портфеля (более подробно об оптимизации портфеля см. гл. 8) для принятия решений по размещению активов представлено в работе: Fischer Black and Robert Litterman, Global Portfolio Optimization*, Financial Analysts Journal, 48, no. 5 (September/October 1992), pp. 28-43. В моделях Блэка и Линтермана в качестве одного из активов принимается иностранная валюта; вопрос об иностранной валюте и связанных с ней рисках содержится в гл. 26.

Обсуждение свопов в данной главе не следует смешивать с обсуждением свопов облигаций в гл. 16.

Обсуждение сложных характеристик, присущих свопам, см. в работе: Robert Н. Litzenberger, Swaps: Plain and Fanciful*, Journal of Finance, 47, no. 3 (July 1992), pp. 831-850. Автор пишет, что сумма процентных и валютных свопов оценивается в $3 трлн., из них 2/3 - это свопы в чистом виде. Первый, наиболее важный своп был заключен в 1981 г.

Свопы можно сравнить с серией форвардных контрактов (форвардные контракты обсуждались в гл. 5). В этом случае м-с Брайт располагает позицией по свопу, которая эквивалентна длинным позициям по серии форвардных контрактов на акции, в то время как м-р Глум имеет короткие позиции по этим же контрактам. Рассмотрим первый квартальный платеж по свопу. Представьте себе, что вместо свопа м-с Брайт заняла длинную позицию по форвардному контракту. В целом форвардный контракт предполагает обмен установленной суммы денег на определенный актив на конкретную дату в будущем. При этом м-с Брайт согласилась уплатить $2 млн. через квартал за поставку актива, в качестве которого использованы акции, входящие в индекс S&P 500 (число акций определяется на дату поставки и равно величине в $100 млн., умноженной на квартальную доходность индекса S&P 500 и разделенной на чистую стоимость активов фонда на конец квартала).

12 Сторону, осуществляющую фиксированные платежи, обычно называют покупателем свопа (м-с Аппе), а контрагента, осуществляющего плавающие платежи (м-р Доун), называют продавцом свопа. Поэтому покупатель свопа платит по твердой и получает по плавающей ставке , а продавец свопа уплачивает плавающую и получает твердую ставку .

13 В этом случае м-с Аппе имеет позицию по свопу, эквивалентную длинным позициям по серии форвардных контрактов на инструменты денежного рынка, тогда как м-р Доун занимает короткие позиции по этим контрактам. Например, первый квартальный платеж такой же, как если бы м-с Аппе подписала форвардный контракт, согласившись уплатить $2 млн. в обмен на поставку акций взаимного денежного фонда (количество акций определяется на дату поставки и равно сумме в $100 млн., умноженной на ставку LIBOR и разделенной на стоимость чистых активов фонда на конец квартала). (См. примечание 11.)

u Одним из интересных нововведений является опционный своп - это контракт, который объединяет опцион (обычно европейский) и процентный своп (или другой вид свопа). Опционный своп колл дает право уплатить фиксированную и получить плавающую ставку , а опционный своп пут предоставляет право уплатить плавающую и получить фиксированную ставку . Номинал контракта, фиксированная ставка, показатель, в зависимости от которого определяется величина плавающей ставки, и срок действия свопа устанавливаются в момент его заключения, так же как и срок самого свопа. В случае если держатель любого вида опционного свопа решает исполнить опцион, то надписатель (miter) (обычно банк) должен стать стороной свопа. В обмен на это право держатель платит надписателю премию. Держатели опциона



колл исполнят их, если процентные ставки вырастут, в этом случае платежи по фиксированной ставке будут ниже платежей по плавающей ставке. Напротив, держатели опциона пут исполнят его при падении процентных ставок. См.: David R. Smith, А Simple Method for Pricing Interest Rate Swaptions , Financial Analysts Journal, 47, no. 3 (May/June 1991), pp. 72-76.

15 Существуют и другие ограничения, которые часто устанавливают для менеджеров, такие, как пропорции инвестирования в облигации и акции или ограничения по суммам инвестирования в компании одной отрасли.

16 Иногда данные цели и ограничения задаются нечетко; в других случаях цели устанавливаются строго.

17 Обратите внимание на то, что угол наклона линии dFp/dap равен \j(dapj drP). Таким образом, наклон можно определить, взяв производную от ар по отношению к ?р в уравнении (24.10), и затем использовать значение, обратное получившемуся.

18 Толерантность риска, а также техника оценки величины т представлены в работе: William F. Sharpe, Asset Allocation Tools (Redwood City, CA: Scientific Press, 1987), pp. 33-39.

Ключевые термины

финансовый аналитик инвестиционный совет одобренный список управляющий портфелем толерантность риска гарантированная эквивалентная доходность пассивное управление активное управление индексный фонд активные позиции

выбор ценной бумаги классы активов размещение активов выбор групп фиксация рынка инвестиционный стиль своп на акции своп-банк

своп на ставку процента (процентный своп) распределение средств

Рекомендуемая литература

1. Инвестиционный менеджмент рассматривается в работах:

William F. Sharpe, Decentralizes Investment Management*, Journal of Finance, 36, no. 2 (May 1981), pp. 217-234.

Jeffry V. Bailey and Robert D. Arnott, Cluster Analysis and Manager Selection*, Financial Analysts Journal, 42, no. 6 (November/December 1986), pp. 20-28. Richard A. Brealey, Portfolio Theory versus Portfolio Practice*, Journal of Portfolio Management, 16, no. 4 (Summer 1990), pp. 6-10.

William F. Sharpe, The Arithmetic of Active Management*, Financial Analysts Journal, 47, no. 1 (January/February 1991), pp. 7-9.

Robert H. Jeffery, Do Clients Need So Many Portfolio Managers?*, Journal of Portfolio Management, 18, no. 1 (Fall 1991), pp. 13-19.



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 [ 292 ] 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343