вый квартал, г2 - за второй, г3 - за третий и г4 - за четвертый. То есть предполагается реинвестирование как самого доллара, так и любой прибыли, на него полученной, в начале каждого нового квартала.

щфя-М Проведение правомерных сравнений

Все оценки эффективности управления портфелем основываются на сравнении доходностей, полученных инвестиционным менеджером при активном управлении портфелем, с доходностями, которые можно было бы получить при выборе другого подходящего альтернативного портфеля для инвестирования. Это объясняется тем, что оценки эффективности должны проводиться на относительной, а не на абсолютной основе.

В качестве примера возьмем клиента, которому сказали, что доходность его диверсифицированного портфеля, состоящего из обыкновенных среднерискованных акций, за прошлый год составила 20%. Должен ли инвестор рассматривать данное управление как высокоэффективное или же как низкоэффективное? Если некоторый индекс рынка, учитывающий изменения цен большого количества акций (например, Wilshire 5000), вырос на 10% за прошедший год, то доходность портфеля в 20% означает очень высокий уровень управления портфелем и является хорошей новостью. Однако если индекс вырос на 30% за прошедший год, то можно сделать вывод об очень низкой эффективности управления. Для того чтобы сделать выводы о степени эффективности управления, необходимо знать доходности похожих портфелей как активно, так и пассивно управляемых.

Портфели, используемые для сравнения, часто называют эталонными портфелями (benchmarkportfolios). При выборе портфелей для сравнения клиент должен быть уверен в том, что они соответствуют рыночным ориентациям инвестора, достижимы и заранее известнЬт, т.е. они должны представлять собой альтернативные портфели, которые могли бы быть выбраны для инвестирования вместо портфеля, эффективность вложения в который мы оцениваем. Таким образом, эталонный портфель должен отражать цели, преследуемые клиентом. Если целью клиента является получение максимальной доходности при инвестировании в мелкие акции, то индекс S&P 500 будет неподходящим эталоном, тогда как индексы типа Russell 2000 будут более удовлетворительными. Доходность несомненно является ключевым аспектом управления, но в то же время необходимо найти возможность учета степени подверженности портфеля риску. В качестве эталонных портфелей можно выбирать портфели, обладающие таким же уровнем риска и позволяющие проводить прямое сравнение доходностей.

На рис. 25.1 приводится пример такого сравнения для гипотетического портфеля, состоящего из обыкновенных акций (т.е. акций без фиксированного дивиденда) и имеющего обозначение Фонд 07632. На данном рисунке уровень эффективности Фонда 07632 обозначен ромбом. Гипотетическими эталонными портфелями являются другие портфели обыкновенных акций, представленные на данном рисунке прямоугольниками, окружающими ромб (такое представление называется столбиковой диаграммой). Верхняя и нижняя стороны прямоугольника обозначают доходности сравнительных портфелей на уровне 5 и 95%. Аналогично верхняя и нижняя пунктирные прямые соответствуют сравнительным портфелям с 25%-ной и 75%-ной доходностями. Прямая линия в центре прямоугольника представляет средний портфель (с 50%-ной доходностью). Заметим, что данная техника оценки предполагает, что уровень риска сравнительных портфелей совпадает с уровнем риска Фонда 07632 и данные сравнительные портфели являются достижимыми альтернативами Фонду 07632. Невозможность удовлетворения данных условий (как это часто происходит при таком групповом сравнении) приводит к неправильной оценке эффективности управления портфелем.

С другой стороны, риск можно точно измерить и, следовательно, принять его во внимание вместе с доходностью, используя единую меру эффективности управления портфелем. Это позволяет проводить сравнение портфеля инвестора с эталонными портфелями, обладающими различными степенями риска.

60 50

-10 -20 -30 -40

60 50

-10 -20 -30 -40

Рис. 25.1. Сравнение доходностей портфелей, состоящих из обыкновенных акций Источник: SEI, Funds Evaluation Service.

КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

Традиционные эталонные портфели

В последние годы управление инвестициями стало очень специализированным. Менеджеры предпочитают ограничивать круг своих интересов не только определенными классами финансовых активов (такими, например, как акции или облигации), но и определенными типами ценных бумаг внутри данных классов. Такой специализации отдает предпочтение большинство менед-

жеров, работающих на внутреннем рынке обыкновенных акций. Например, многие менеджеры .чредпочитают работать только с акциями молодых растущих компании Другие менеджеры предпочитают работать только с определенными отраслями экономики, такими, например, как здравоохранение. Такая специализация называйся инвестиционным стилем. Инаестииионые

с гили различаются в оценке эффективности работы инвестиционного менеджера.

Управление инвестициями можно рассматривать как соревнование по рыбной до:ре..аш

ловли :Щь;::ЩЩрИЩШ$Е:.:. стил!..).

мально возможное количество рыбы из своих лунок. Как могут инвестиционные ин-

ЩШя&ЩШШШЛШЩкакого смцкЩ,

ных рыбаков. Если лунка рыбака А показа-.ellllffPirt1 JToi; году, а лунка рыбака В - плохие, то это вовсе не означает, что способности рыбака А выше способностей рыбака В. Более правильным бы-лШ

ного рыбака с возможным уловом, который ц0ш:оЩсё§щ>ir##f нка:;;:Другими сло>: нами, клиентыSf §жны мриннмать во внимание инвестииионнный стиль конкретно-го менеджера при проведен ни с воих опенок.

л ЩЩрй ционный:j cfilb. это метод уиравления портфелем менеджером внутри определенного класса финансовых активов НанрймерГпредполоЖим, что внутренний рынок обыкновенных акций рассматривается с точки зрения двух измерений, йнадашякых рассмотренным.:в гл. 11: рыночной капитализации (курс акции, умноженный на число акций, находящихся в обращении) и перспектив роса. В 1991 г. наиболее эффективным было вложение в группу быстрорастущих акций крупных компаний, дч х о л н ост ь которых составила 45,0%. Доходность но мелким акциям с медленным ростом составила 19,0%. Разность между доходностями составляет 26 процентных пунктов.;Разница в доходностях такого порядка для различных инвестиционных стилей существовала и в другие годы, Данная разница настолько велика, что ни один инвестиционный менеджер не может надеяться преодолеть влияние своего инвестиционного стиля на эффективность инвестиций. Таким образом, для оценки инвестиционного мастерства менеджера не-

обходимо подробно рассмотреть эффектв-ноегьуправления относительно инвестиционного стиля менеджера.

Одним из средств решения этого во-лроса является конструирование сопоставимого портфеля, отражающего ннвестици-: онный стндь. м енеджера. С о 11 о с та и мыс портфели. :йсайзр:Ш;;.жя. такою сравнения, носят название традиционных эталонных портфелей. Традиционные эталон-ные портфели: тШЬят-ШЩЩщы.\ бумаг, из которых инвестор обычно делает свой выбор. В традиционном эталонном портфеле данные типы ценных.бумаг взяты в долях, соответствующих долям, которые обычно .менеЩ:да

типа п своем портфеле. Обычно характе-ристики традиционных эталонов (такие,

:доко1а

дают с характеристиками портфелей, созла-:ваемых инвестиционными менеджерами. :;;

{ :; Рассмотрим инвестиционный *етф%: который предполагает инвестирование в акции с:большойкапитализацией и высокими дивидендами. В формировании портфели менеджер придерживается определенных правил, причем некоторых сознательно, некоторых подсознательно. Например, он не покупает акции с рыночной капитализацией меньше чем $500 млн. Все акции в портфеле инвестора должны приносить доход не менее 5%. Менеджер отводит каждой ак-ции равную долю в пор!феи\ Кроме того, чтобы избежать излишней концентрации, доля отдельных отраслей промышленности не должна превышать 10% рыночной стоимости портфели.

Традиционный; эталонный .портфель дол же н б ыть с фо рми ро ван с учет о м в сех лих особенностей. Он может состоять из акции 300 видов, в то время как портфель менеджера - только из 30. То есть можно сказать, что инвестор исследует свою лунку и определяет 30 акций, которые, по его. мнению, обеспечат наиболее эффективное вложение средств., Оценка эффективности действий менеджера будет основана на эффективности поведения этих 30 акций по сравнению с 300, выбранными в качестве эталонного портфеля.