риода является неопределенной величиной в начале этого периода. Это создает трудности при предварительной оценке доходности.

Второй тип ценных бумаг (долгосрочные государственные облигации) соответствует кредитам, предоставляемым Казначейству США примерно на 20 лет. Эти бумаги называют казначейскими облигациями (или бонами). Третий тип бумаг (облигации корпораций, или корпоративные боны) соответствует 20-летним кредитам, предоставляемым наиболее надежным американским корпорациям. К настоящему времени доходность по обоим типам облигаций достигала максимума в 1982 г. и составляла 40,36% для казначейских бонов и 43,79% для корпоративных бонов. Минимальные значения доходности приходятся на разные годы - для государственных облигаций -9,18% в 1967 г., для корпоративных облигаций -8,09% в 1969 г. Отметим, что в среднем доходность государственных облигаций выше, чем казначейских векселей (5,36% > 3,74%), а корпоративные боны приносили больший доход, чем государственные (5,90% > 5,36%). Таким образом, доходность по бумагам второго и третьего типа довольно изменчива, но в целом существенно выше, чем доходность казначейских векселей.

Обыкновенные акции

Четвертый и последний тип ценных бумаг - это обыкновенные акции. Они отражают обязательства со стороны корпораций периодически выплачивать дивиденды в размере, определяемом советом директоров. Хотя величина дивидендов, которые будут выплачены в следующем году, достаточно неопределенна, однако в целом она предсказуема. В то же время курсы покупки и продажи акций колеблются достаточно сильно. В силу этого годовая доходность весьма непредсказуема. На рис. 1.1 показана доходность портфеля акций, включающего акции 500 фирм, выбранных корпорацией Standard & Poors, с тем чтобы охарактеризовать рынок в среднем. Этот показатель менялся от самого высокого значения 53,99% в 1933 г. до самого низкого -43,34% в 1931 г. при среднегодовом значении за указанный период 12,34%. Такие инвестиции могут обеспечить доходность, в среднем существенно превосходящую доходность корпоративных облигаций. Однако колебания доходности акций также сравнительно велики, поскольку их курсы еще более изменчивы, чем курсы долгосрочных облигаций любого типа.

В табл. 1.1. представлена динамика годовой доходности для четырех типов ценных бумаг, изображенных на рис. 1.1. Таблица также показывает годовые изменения индекса потребительских цен (СРГ) как индикатора стоимости средней потребительской корзины. Внизу таблицы приведены значения среднегодовой доходности. Под этим показателем даны значения стандартного отклонения, которое служит мерой изменчивости доходности для соответствующего типа ценных бумаг2. В табл. 1.2 указаны аналогичные показатели для ценных бумаг, выпущенных в США, Японии, Германии и Великобритании за период с 1970 по 1992 г. Статистические данные, приведенные на рис. 1.1 и в табл. 1.1, 1.2, иллюстрируют общий принцип: при сравнении рациональных стратегий инвестирования риск и доходность меняются в одном направлении, т.е. чем выше средняя доходность ценной бумаги, тем больше связанный с нею риск.

Важно отметить, что историческая изменчивость (оцененная на базе статистических данных прошлых лет) необязательно является хорошим индикатором будущего риска. В качестве примера рассмотрим доходность по казначейским векселям. Хотя ее значение менялось от периода к периоду, в каждый данный период доходность этих бумаг известна заранее, поэтому они являются безрисковыми. Однако доходность по обыкновенным акциям прогнозировать очень трудно. Для инвестиций такого типа изменчивость за прошедший период может быть использована в качестве достаточно достоверного показателя неопределенности величины доходности в будущем5.

Таблица 1.2

Обобщенные статистические данные по ценным бумагам США, Японии, Германии и Великобритании за период с 1970 по 1992 г.

Средняя доходность* Стандартное отклонение

США Япо- Герма- Велико- США Япо- Герма- Велико-

Доходность ценных бумаг разных стран рассчитана в национальной валюте. Доходность зарубежных акций рассчитана исходя из доходов, полученных в виде дивидендов и скорректированных на ставку налогообложения, применяемую по отношению к инвесторам США. Государственные облигации имеют срок обращения более одного года.

Источник: Данные по финансовому рынку США подготовлены по изданию Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 1993 Yearbook (Chicago: Ibbotson Associates, 1993).

Данные по финансовым рынкам зарубежных стран предоставлены компаниями Brinson Partners, Morgan Stanley Capital International, International Financial Statistics, and DRI/McCraw-Hill.

Для того чтобы убедиться, насколько трудно прогнозировать доходность обыкновенных акций, закройте часть табл. 1.1, начиная с 1941 г., и попробуйте угадать доходность в 1941 г. Сделав это, откройте значение за 1941 г. и попытайтесь угадать доходность в 1942 г. Продолжая действовать таким образом, отслеживайте год за годом точность своих прогнозов. Даже если вы очень умны или удачливы, вы обнаружите, что данные по доходности за прошлый период мало помогают при прогнозировании доходности на следующий год. Позже мы увидим, что эта очевидная случайность колебаний доходности ценных бумаг является характеристикой эффективного рынка (efficient market), т.е. рынка, на котором текущие курсы на ценные бумаги полностью и немедленно отражают информацию о его состоянии.

Является ли один из четырех типов ценных бумаг явно наилучшим? Нет. Говоря упрощенно, правильный выбор ценной бумаги или комбинации ценных бумаг зависит от того, п какой конкретной ситуации находится инвестор и как соотносятся его стремления увеличить доход и снизить риск. Для конкретного лица или цели можно определить хорошие и плохие ценные бумаги. Однако нельзя найти ценную бумагу, которая была бы плохой для любого инвестора и любой цели. Такая ситуация просто невозможна на эффективном рынке.

1.1.2 Фондовые рынки

Фондовые рынки существуют для того, чтобы свести вместе покупателей и продавцов ценных бумаг. Эти рынки представляют собой механизмы, способствующие обмену финансовыми активами. Фондовые рынки можно классифицировать по многим признакам. Об одном уже упоминалось выше - рынки разделяются на первичные и вторичные. Ключевое различие здесь в том, кто предлагает бумаги для продажи: только эмитент или также другие лица. Отметим, что в рамках первичного рынка ценные бумаги разделяют на выдержанные и невыдержанные . Выпуск выдержанных бумаг означает размещение дополнительного количества уже существующих ценных бумаг, в то время как выпуск невыдержанных бумаг предлагает инвесторам новые бумаги. Новый выпуск невыдержанных бумаг часто называют первоначальным предложением (initial public offerings, или ipos).

Другой параметр, по которому различаются фондовые рынки, относится к сроку обращения финансовых активов. Рынки краткосрочного ссудного капитала, или денежные рынки (money markets), обычно включают финансовые активы со сроком обращения до года. Прочие активы обращаются на рынках долгосрочного ссудного капитала, или рынках капитала (capital markets). Итак, казначейские векселя и казначейские облигации обращаются соответственно на фондовых рынках краткосрочного и долгосрочного капиталов.

1.1.3 Финансовые посредники

Финансовые посредники, или финансовые институты, представляют собой организации, выпускающие финансовые обязательства (т.е. требования к себе) и продающие их в качестве активов за деньги. На полученные таким образом средства приобретаются финансовые активы других компаний. Поскольку финансовые требования составляют правую часть балансового отчета любой организации, то ключевое отличие финансовых посредников от иных организаций отражается в содержании левой части отчета.

Например, типичный коммерческий банк выпускает финансовые обязательства в форме долговых обязательств (текущих и сберегательных счетов) и акций. Впрочем, так же действуют и многие промышленные фирмы. Однако если посмотреть на активы, принадлежащие банку, то окажется, что большая часть его денег инвестирована в кредиты отдельным лицам и корпорациям, а также в государственные ценные бумаги (такие, как казначейские векселя). В то же время типичная промышленная фирма вкладывает средства в основном в землю, здания, оборудование и товарно-материальные запасы. Итак, банк инвестирует в основном в финансовые активы, в то время как промышленная фирма вкладывает деньги главным образом в реальные активы. Поэтому банки относятся к финансовым посредникам, а промышленные фирмы - нет. Другие типы финансовых посредников - это сберегательные и кредитные ассоциации, сбербанки, кредитные союзы, компании по страхованию жизни, взаимные фонды, пенсионные фонды.

Финансовые посредники косвенным образом обеспечивают дополнительную возможность привлечения средств для корпораций. Как показывает рис. 1.2(a), корпорации могут получить средства непосредственно от населения, используя первичный фондовый рынок, как отмечено выше. Альтернативой этому является опосредованное привлечение средств населения с помощью финансовых посредников, как показано на рис. 1.2(6). В данном случае корпорация выдает посреднику ценные бумаги в обмен на получаемые средства. В свою очередь, посредник привлекает средства населения, предоставляя инвесторам возможность делать такие вложения, как открытие чековых и сберегательных счетов.

Рис. 1.2. Привлечение средств корпораций