25. Почему компания-эмитент должна представлять в Комиссию по ценным бумагам и биржам предварительные проспекты эмиссии? Что происходит, когда комиссия принимает эти проспекты?

26. Объясните, почему занижение цены первоначального предложения приводит к получению инвесторами дополнительного дохода. Всегда ли это происходит? Какова экономическая выгода от высоких дополнительных ставок дохода для инвесторов, предлагающих заниженную цену?

Примечания

1 Достаточно продолжительные по времени (например, час или более) перерывы во время биржевой сессии, для того чтобы собрать значительное количество поручений на покупку и продажу.

2 Лицо, претендующее на членство в бирже, должно сдать письменный экзамен, иметь рекомендацию от двух действительных членов биржи и получить согласие биржи. Относительно недавно Нью-Йоркская фондовая биржа разрешила своим членам сдавать места в аренду частным лицам, допущенным к торговле. К концу 1992 г. на бирже насчитывалось 643 сданных в аренду места. В дополнение к 1366 лицам, имеющим полное членство на бирже, к концу 1992 г. насчитывалось еще 54 частных лица, имеющих статус специального члена биржи. За определенную ежегодную плату такие члены имеют доступ в торговый зал биржи.

3 Во время 1992 г. средний объем торговли за день на Нью-Йоркской фондовой бирже составил 202,3 млн. акций, или примерно S7 млрд. Для американской фондовой биржи, второй крупнейшей биржи США, эти показатели были почти в десять раз ниже.

4 Fact Book: 1992 Data, New York Stock Exchange, 1993, p. 29.

- Американские депозитарные расписки (ADR) обсуждаются более подробно в гл. 17 и 26.

Передача (переуступка) осуществляется советом директоров и включает любые привилегированные акции или свидетельства на акции фирмы, которые котируются на бирже. В конце 1992 г. на NYSE котировались ценные бумаги 2089 компаний, в их числе 2658 выпусков акций. Это означает, что около 500 выпусков составляли привилегированные акции. Кроме того, торговля велась по свидетельствам на акции 112 компаний. Облигации также котируются на NYSE, однако торговля ими осуществляется несколько иным образом и специалисты в ней участия не принимают. К концу 1992 г. насчитывалось 636 компаний, чьи облигации (всего 2354 выпуска) котировались на NYSE.

7 Обычно NYSE открыта с 9.30 до 16.00. Однако сейчас NYSE рассматривает вопрос об увеличении времени работы, с тем чтобы подключить фондовые рынки Лондона и Токио. На NYSE после ее закрытия продолжается торговля через компьютерную систему в кросс-секции 1 (с 16.15 до 17.00) и в кросс-секции 2 (с 16.15 до 17.15). Торговля в кросс-секции 1 осуществляется на основе цен закрытия, которые сложились на 16.00. В кросс-секции 2 торговля должна каждый раз проводиться по корзине не менее чем из 15 акций, котируемых на NYSE, имеющих общую (совокупную) цену в $15 млн. (цена устанавливается по группе акций, входящих в корзину , а отнюдь не по отдельным акциям).

* Эти СА/-поручения могут представлять собой поручения, поданные за счет самого специалиста , или государственные поручения. Необходимо отметить, что эти поручения не обязательно являются лучшими , так как специалист не обязан показывать их на компьютерных экранах котировок. Однако такие скрытые поручения появятся в книге лимитированных поручений и будут раскрыты в торговом зале биржи. Как правило, только специалистам разрешается знать о содержании лимитированных поручений. Но в 1991 г. NYSE стала позволять специалистам передавать лицам в торговом зале некоторую информацию о ценах покупки и продажи, близких к текущим ценам покупателя и продавца.

Рыночные поручения по неполным лотам выполняются специалистом немедленно по котировочным ценам покупателя и продавца. Лимитированные поручения по неполным лотам осуществляются специалистом сразу после появления заявки с приемлемой ценой. Обычно поручения по неполным лотам исполняются через электронную систему расчетов Super DOT, так как у этой системы существуют некоторые особенности, которые используются для выполнения поручений до открытия , т.е. поручений, получаемых брокером до момента открытия NYSE утром. Необходимо отметить, что поручения небольшого размера нередко поступают от клиента сначала к дилерам внебиржевого рынка (который будет обсуждаться немного позже), за что дилер уплачивает брокеру комиссионные. Эта практика известна как плата за получение заказа . См.: James В. Cloonan, Payment for Order Flow is No Deal For Investors*, AAII Journal, 13, no. 3 (March 1991), pp. 28-29.

1(1 Альтернатива передачи организацией брокеру поручения на крупную партию бумаг -это последовательное размещение множества мелких поручений. Однако организация никогда не поступит таким образом, поскольку в этом случае поручение не будет выполнено с необходимой скоростью. Более того, другие трейдеры могут предвидеть эти дополнительные сделки и воспользоваться данной информацией для извлечения собственной выгоды.

Поручение должно быть выполнено на бирже, где котируются данные акции при условии, что брокерская фирма, торгующая крупными партиями бумаг, является членом этой биржи.

12 Обычно такое поручение бывает рыночным, так как на внебиржевом рынке нет центральной книги лимитированных поручений (за исключением небольших поручений). Стоп -поручения и стоп -лимитированные поручения не могут быть реализованы на внебиржевом рынке. См. примечание 13.

13 Поручения на покупку или продажу акций до 1000 шт., продаваемых в рамках NASDAQ/NMS (для ценных бумаг, не входящих в национальную рыночную систему, лимит равен 500 шт.), выполняются через систему исполнения мелких поручений (SOES). Такие поручения могут быть рыночными или лимитированными, поскольку SOES имеет единую книгу лимитированных поручений.

14 Из общего количества - 275 акций были иностранными ценными бумагами, в том числе 88 из них были оформлены как американские депозитарные расписки (ADR), а 187 - не были оформлены как ADR. (Большинство ценных бумаг, не имеющих формы ADR, были канадскими.)

15 Использование такого посредника, как компьютерная система, затрудняет классификацию подобных сделок. Некоторые инвесторы предпочитают рынок, где сделки, заключаемые с помощью матч-мейкера , представляют собой своеобразный рынок, называемый 3,5 рынка . Тогда термин четвертый рынок будет применяться только по отношению к рынку, где матч-мейкер отсутствует.

Похожая классификация трейдеров, часто используемая финансистами, включает следующие группы: (1) информированные спекулятивные трейдеры, имеющие как общедоступную, так и частную (закрытую) информацию; (2) малоинформированные спекулятивные трейдеры, которые владеют только общедоступной информацией; (3) шумные трейдеры, чьи действия не основаны на знании информации. Следовательно, первые две группы трейдеров можно рассматривать как информационно-мотивированных трейдеров, а третью группу - как трейдеров, имеющих в качестве цели достижение ликвидности. См.: Sanford J. Grossman and Joseph E. Stiglitz, On the Impossibility of Informationally Efficient Markets*, American Economic Review, 70, no. 3 (June 1980), pp. 393-408.

17 From Securities Acts Amendments of 1975, section 11A.

* Wilford J. Eiteman, Charles A. Dice, and David K. Eiteman, The Stock Market (New York:

McGraw-Hill, 1969), p. 19. Eitemen, Dice, and Eiteman, The Stock Market, p. 138.

20 Roger D. Huang and Hans R. Stoll, Major World Equity Markets: Current Structure and Prospects for Change, Monograph Series in Finance and Economics 1991-93, New York University Salomon Center, New York, 1991, p. 11.

21 Инвесторов, которые быстро продают свои акции, с тем чтобы уловить этот ценовой всплеск, называют флипперами . Jay R. Ritter, The Long-Run Performance of Initial Public Offerings*, Journal of Finance, 46, no. 1 (March 1991), pp. 3-27. См. также: Roger G. Ibbotson, Jody L. Sindelar, and Jay R. Ritter, Initial Public Offerings*, Journal of Applied Corporate Finance, 1, no 2 (Summer 1988), pp. 37-45. Интересно трактуется проблема занижения цены первоначального предложения в работе: Kevin Rock, Why New Issues Are Underpriced , Journal of Financial Economics, 15, no. 1/2 (January/February 1986), pp. 187-212.

22 Securities and Exchange Commission, Report of Special Study on Security Markets, 1973. См. также: Roger G. Ibbotson, Price Performance of Common Stock New Issues*, Journal of Financial Economics, 2, no. 3 (September 1975), pp. 235-272.

23 См.: Stewart C. Myers and Nicholas S. Majluf, Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have , Journal of Financial Economics, 13, no. 2 (June 1984), pp. 187-221, and Wayne H. Mikkelson and M. Megan Partch, Valuation Effects of Security Offerings and the Issuance Process , Journal of Financial Economics, 15, no. 1/2 (January/ February 1986), pp. 31-60.

24 См.: Ronald W. Masulis and Ashok N. Korwar, Seasoned Equity Offerings: An Empirical Investigation*, Journal of Financial Economics, 15, no. 1/2 (January/February 1986), pp. 91 - 118.

25 См.: Sanjai Bhagat, M. Wayne Marr, and G. Rodney Thompson, The Rule 415 Experiment: Equity Markets*, Journal of Finance, 40, no. 5 (December 1985), pp. 1385-1401.

26 Более позднее исследование подтверждает эти выводы. См.: Wayne Н. Mikkelson and М. Megan Partch, Stock Price Effects and Costs of Secondary Distributions , Journal of Financial Economics, 14, no. 2 (June 1985), pp. 165-194.

27 Комиссия по срочной биржевой торговле (CFTQ была создана Конгрессом в 1974 г. с целью регулирования операций с фьючерсами. Совет по определению правил для муниципальных ценных бумаг (MSRB) был создан в 1975 г. с целью регулирования рынка муниципальных ценных бумаг.

28 См.: Hall v. Geiger-Jones Co., 242 U.S. 539 (1917).

Ключевые термины

рынок ценных бумаг

вторичный рынок

периодически созываемые рынки

непрерывно действующие рынки

ликвидность

фондовые биржи

место на бирже

фирма с местом на бирже

зарегистрированная ценная бумага (или допущенная к торгам на бирже, или прошедшая листинг)

делистинг ценной бумаги (т.е. изъятие

из биржевого оборота) временная приостановка торговли американские депозитарные расписки брокеры-комиссионеры

биржевые брокеры (или двухдолларовые брокеры)

биржевые трейдеры (зарегистрированные торговцы)

специалисты

книга лимитированных поручений (или книга учета)