Кроме того, всегда есть возможность полной экспроприации, что сильно увеличивает политический риск.

Валютный риск связан с неопределенностью обменного курса, по которому иностранная валюта может быть обменена на валюту страны проживания инвестора. То есть в момент покупки иностранной ценной бумаги курс обмена будущих выплат является неопределенным. Данная неопределенность называется валютным риском.

Хеджирование валютного риска

До некоторой степени валютный риск может быть уменьшен с помощью хеджирования на форвардном (или фьючерсном) рынке иностранной валюты. В случае бескупонных ценных бумаг с фиксированным доходом риск обмена можно полностью уничтожить с помощью хеджирования. Предположим, что одногодичная чисто дисконтная облигация, по которой при погашении будет выплачено 1000 ф. ст., продается за 850 ф. ст. Кроме того, предположим, что можно заключить форвардный контракт, по которому инвестор через год получит $1300 за 1000 ф. ст. В данном случае ставка доходности в фунтах стерлингов будет равна 17,65% [(1000 - 850)/850].

Если текущая ставка обмена составляет $1,35 за фунт, то данная облигация обойдется американскому инвестору в $1147,50 (850 х $1,35). Таким образом, ставка доходности британской ценной бумаги, выраженная в американских долларах, будет равняться 13,29% [($1300 - $1147,50)/$ 1147,50]. За исключением политического риска, это значение представляет собой гарантированную доходность, так как мы избежали валютного риска с помощью хеджирования (т.е. заключили форвардный контракт).

К сожалению, невозможно полностью хеджировать валютный риск, связанный с рискованными инвестициями. Форвардные контракты заключаются под конкретную величину денежных выплат. Если же реальные выплаты оказываются больше или меньше ожидаемых, то необходимо обменять некоторое количество иностранной валюты по реальному обменному курсу, установленному на момент получения денег. Соответственно в данном случае риск обмена все равно остается из-за того, что нельзя точно спрогнозировать будущие обменные курсы. В реальных ситуациях величина такого не-хеджируемого риска бывает невелика. Тем не менее стоимость хеджирования иностранных инвестиций может превысить прибыль (см. вставку Ключевые примеры и понятия ).

Внешняя и внутренняя доходность

Изменения в курсах обмена валюты могут привести к значительным различиям между доходностями отечественного инвестора и доходностями иностранного инвестора, не применяющего хеджирование.

Рассмотрим американского и швейцарского инвесторов, которые приобретают акции швейцарской компании, котируемые только в Швейцарии. Пусть курс акции в швейцарских франках будет равен Р в начале периода и Р1 - в конце периода. Тогда доходность для резидента, или внутренняя доходность (domestic return), г вычисляется по формуле:

rd=-Lp-- (26.1)

Например, если 7 =10 швейц. фр. и Р{ = 12 швейц. фр., тогда г = 20% [(12 - 10)/10].

Для швейцарского инвестора гЛ является доходностью акции. Для американского инвестора это не так. Предположим, что в начале периода курс 1 швейц. фр. составлял

$0,50. Обозначим этот обменный курс (т.е. обменный курс в начале периода) как X тогда стоимость одной акции для американского инвестора составит X0PQ. В нашем примере стоимость равняется $5 ($0,5 х 10).

Теперь предположим, что к концу периода обменный курс поднимается до $0,55 за швейцарский франк. Обозначим обменный курс в конце периода как Xv тогда конечная стоимость акции для американского инвестора будет равна Х1Р. В нашем примере это значение составляет $6,60 ($0,55 х 12).

Доходность для нерезидента, или внешняя доходность {foreign return) (т.е. доходность для иностранного инвестора), обозначается rfw выражается следующим образом:

,. XxPx-XP*.

-у!,- 26.2

В нашем примере иностранный инвестор (американский) получит доходность от инвестиции в акцию швейцарской компании rf = 32% [($6,60 - $5,00)/$5,00].

На самом деле американец сделал две инвестиции: (1) инвестицию в швейцарские акции; (2) инвестицию в швейцарский франк. Общая доходность американского инвестора может быть разложена на доходность инвестиций в швейцарские акции и доходность от инвестиций в швейцарский франк. В качестве иллюстрации можно рассмотреть случай покупки американским инвестором франков в начале периода. Если затем он продает франки в конце периода, то доходность вложения в иностранную валюту, обозначенная г, , может быть вычислена по следующей формуле:

X, - Xq

>с= у (26.3)

В нашем примере г. = 10% [($0,55 - $0,50)/$0,50].

Из уравнений (26.1), (26.2) и (26.3) можно показать, что:

\+r/=(\ + rd)(\ + rc). (26.4)

В свою очередь данное уравнение можно переписать в следующем виде:

/у= rd + rc+rdrc. (26.5)

В нашем примере из уравнения (26.5) следует, что г = 32% [0,20 + 0,10 + (0,20 х 0,10)].

Последний член в данном уравнении (/ус) будет меньше двух предыдущих, так как он равняется их произведению, а они оба меньше единицы. Таким образом, уравнение (26.5) может быть представлено в следующем виде:

rf=rd+rc. (26.6)

Заметим, что доходность иностранной ценной бумаги г может быть разложена на две части, представляющие доходность ценной бумаги для нерезидента (rd) и доходность вложения в иностранную валюту (г ). Ранее было показано, что в нашем примере г = = 32%. Использование аппроксимации (уравнение 26.6) дает значение в 30% (0,20 + 0,10). Таким образом, аппроксимация приводит к относительно небольшой ошибке в 2%.

Ожидаемые доходности

Уравнение (26.6) показывает, что ожидаемая доходность иностранной ценной бумаги приблизительно равняется сумме ожидаемой внутренней доходности и доходности вложения в иностранную валюту:

?f=rd+?c. (26.7)

Для инвестора может казаться привлекательной покупка иностранных ценных бумаг с большой ожидаемой внутренней доходностью, если он считает, что это автоматически означает большую ожидаемую доходность для иностранного инвестора. Однако уравнение (26.7) показывает нелогичность таких рассуждений. Большое значение величины rd не всегда означает большое значение величины г , так как величина г может иметь отрицательное значение. В качестве примера рассмотрим инвестирование в облигации.

Ожидаемая внутренняя доходность облигаций в странах с высокой ожидаемой инфляцией обычно бывает высокой. Однако иностранный инвестор из страны с меньшей ожидаемой инфляцией должен предполагать, что доходность вложения в иностранную валюту будет отрицательной, так как весьма вероятно, что валюта его страны проживания вырастет в цене относительно валюты страны инвестирования. Таким образом, при оценке ожидаемой доходности инвестиций в иностранные ценные бумаги нужно учитывать как позитивные факторы (высокую ожидаемую внутреннюю доходность rd), так и негативные (отрицательную ожидаемую доходность вложения в иностранную валюту г.). В результате ожидаемая внешняя доходность /уможет оказаться менее привлекательной, чем при первичном рассмотрении только величины rd. На самом деле, если существует полная интеграция рынков, то вероятно, что величина rf, являющаяся суммой величин rd и г , будет равна ожидаемой доходности эквивалентных облигаций страны инвестора.

Колонки (2) и (3) табл. 26.2(a) показывают, какими будут средние избыточные доходности (по отношению к London Interbank Offered Rate, т.е. к оценке безрисковой ставки) акций и облигаций США и шести других стран за 200-месячный период, заканчивающийся в августе 1991 г. Эти средние значения измерялись с точки зрения перспектив американского инвестора и, следовательно, представляют прошлые средние значения величины rf. Таблица показывает, что в то время, как средние значения для акций и облигации шести стран очень близки к средним значениям для США, между отдельными странами существуют значительные различия. И для акций, и для облигаций канадский рынок имел среднюю доходность значительно меньшую, чем средняя доходность рынка США, в то время как средние значения для Великобритании и Японии значительно выше8.

Внешний и внутренний риск

Из уравнения (26.7) мы сделали вывод о том, что ожидаемая доходность иностранной ценной бумаги состоит из двух компонентов. Теперь нам необходимо оценить риск вложения в иностранную ценную бумагу. Вначале рассмотрим американского и швейцарского инвесторов, которые приобрели акции швейцарской компании. Риском вложения швейцарского инвестора в акции швейцарской компании будет просто внутренняя дисперсия, обозначенная о2. Соответственно внешняя дисперсия, обозначенная oj, будет риском вложения денег в швейцарские акции американским инвестором. Основываясь на уравнении (26.6), можно показать, что внешняя дисперсия состоит из трех компонентов:

°f = °d + а\ + 2Р<с, (26.8)

где а2 - дисперсия, связанная с доходностью вложения в валюту американского инвестора, который в начале покупает швейцарские франки, а в конце периода обмени-