вает их на американские доллары; pdc - это коэффициент корреляции между доходностью швейцарских акций и доходностью вложения в швейцарский франк.

Например, предположим, что внутренняя дисперсия равна 225 (т.е. внутреннее стандартное отклонение ad равно V225, или 15%), а валютная дисперсия равна 25 (т.е. стандартное отклонение, rj, , равно V25 , или 5%). Если pdc = 0, то уравнение (26.8) показывает, что внешняя дисперсия равна 250 (225 + 25). Соответственно внешнее стандартное отклонение составляет 15,8% (250). т.е. его значение не намного превышает значение внутреннего стандартного отклонения в 15%.

Таблица 26.2

Доходности ценных бумаг, январь 197S - август 1991 г.* (а) Избыточные доходности и стандартные отклонения:

Средние избыточные доходности Стандартное отклонение (в %) (в %)

(б) Корреляция с американскими акциями и облигациями**:

Корреляция американских Корреляция американских акций с иностранными облигаций с иностранными

Результаты приведены с точки зрения перспектив американского инвестора и вычисляются относительно безрисковой ставки London Interbank Offered Rate (LIBOR).

Корреляция между американскими акциями и американскими облигациями составляла 0,32. Источник: Fisher Black and Robert Litterman, Global Portfolio Optimization , Financial Analysts Journal, 48, no. 5 (September/October 1992), pp. 30-31.

Уравнение (26.8) показывает, что чем меньше корреляция между доходностью вложения в иностранную валюту и доходностью иностранных инвестиций, тем меньше внешняя дисперсия9. Одно исследование, использовавшее данные 17 стран за период с января 1971 г. по декабрь 1980 г., показало, что средняя корреляция равнялась 0,034, т.е. была практически нулевой10. Таким образом, исходя из того, что корреляция мала, можно сделать вывод, что значение внешней дисперсии обычно близко, но никогда не меньше суммы внутренней дисперсии и валютной дисперсии11. Однако следует помнить, что это среднее значение, поэтому могут возникать отдельные ситуации, когда корреляция существенно отличается от нуля (например, в США и Канаде).

В колонках (3) и (4) табл. 26.2(a) приведены стандартные отклонения избыточных доходностей для шести государств вместе с США с точки зрения перспектив американского инвестора. Следовательно, в них содержатся оценки значений ау для 200-месячного периода, заканчивающегося в августе 1991 г. Среднее стандартное отклонение акций и облигаций шести стран совпадает с соответствующими значениями для США. Однако можно заметить, что Великобритания имеет большие значения и для акций, и для облигаций.

В табл. 26.3 приведены относительные величины трех типов риска. Стандартные отклонения месячных значений за период с декабря 1970 г. по декабрь 1980 г. приведены для внутреннего риска ( od), валютного риска (сгс) и внешнего риска ( оу), где два последних типа риска измеряются с точки зрения перспектив американского инвестора. В последней колонке приводится отношение внешнего риска к внутреннему риску. Таким образом, отношение больше единицы показывает, что риск для американского инвестора больше риска для внутреннего инвестора. На самом деле, за исключением акций Гонконга, все отношения превышают единицу. Это означает, что изменения в ставках валютного курса увеличивают риск покупки американским инвестором иностранных ценных бумаг.

Таблица 26.3

Риск для внутренних и американских инвесторов, основанный на значениях, полученных в период с декабря 1970 г. по декабрь 1980 г.

Источник: Bruno Solnik and Bernard Noetzlin, Optimal International Asset Allocation , Journal of Portfolio Management, 9, no. 1 (Fall 1982), p. 13.

Важность валютного риска легко может быть преувеличена. Вычисления, аналогичные приведенным в табл. 26.3, предполагают, что инвестор приобретает только товары и услуги, произведенные его страной и, следовательно, конвертирует весь свой доход от иностранных инвестиций в валюту своей страны, прежде чем потратить деньги на потребительские цели. Но иностранные товары и иностранные услуги приобретают многие люди (например, туристы). Чем дешевле валюта другой страны относительно валюты страны инвестора, тем более предпочтительными являются покупки товаров и услуг данной страны. При прочих равных условиях имеет смысл инвестировать деньги в страны с прекрасной продукцией и восхитительными пейзажами, так как эффективный валютный риск там, вероятно, будет меньше, чем в других местах.

26.1.4 Транснациональные компании

Фирмы, работающие во многих странах, обеспечивают международную диверсификацию на корпоративном уровне. Можно ожидать, что инвестирование в акции такой транснациональной компании (multinationalfirms) может стать хорошей заменой инвестированию в акции зарубежных национальных компаний.

Несколько исследований показали, что это не всегда так. В одном из исследований доходности портфелей акций транснациональных компаний, имеющих штаб-квартиры в каждой из девяти стран, вычислялись за период с апреля 1966 г. по июнь 1974 г. Затем доходность каждого портфеля сравнивалась с доходностью на индекс рынка в стране, где расположена штаб-квартира компании. Средняя колонка в табл. 26.4 показывает долю дисперсии портфеля, которая может быть связана с изменениями в соответствующем индексе отечественного рынка. В заключение, доходность каждого портфеля сравнивалась с доходностями на индексы рынка во всех девяти странах. Последняя колонка табл. 26.4 показывает долю дисперсии портфеля, которая может быть связана как с изменениями индекса внутреннего рынка, так и с изменениями индексов внешних рынков.

Таблица 26.4

Доля доходностей акций транснациональных компаний, объясняемая индексами рынков акций

Доля различий в доходностях (в %), объясняемая:

Страна регистрации транснациональной компании

Индексом внутреннего рынка

Индексами внутреннего и внешних рынков

Бельгия 45 58

Франция 45 62

Германия 65 74

Италия 47 51

Нидерланды 50 63

Швеция 42 50

Швейцария 52 75

Великобритания 44 49

США 29 31

Источник: Bertrand Jacquillat and Bruno Solnik, Multinationals Are Poor Tools for Diversification* Journal of Portfolio Management, 4, no. 2 (Winter 1978), p. 10.