КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

Валютный риск: хеджировать или не хеджировать

Инвесторы, вкладывающие средства в ценные бумаги, деноминированные в валютах, отличных от валюты страны инвестора, несут дополнительный риск, с которым не сталкиваются их коллеги, работающие исключительно на внутреннем рынке. Риск такого рода называется валютным риском. Для инвестора, приобретающего иностранные финансовые активы, валютным риском является изменчивость доходностей портфеля, связанная с изменениями ставки обмена валюты. В последние годы широко обсуждается вопрос, должен ли инвестор пытаться минимизировать валютный риск своих портфелей? Данный вопрос приобрел большое значение для институциональных инвесторов в связи со значительным увеличением их иностранных инвестиций.

Ранее в главе было показано, что внешняя доходность портфеля может быть разложена на два компонента: внутренняя (или местная) доходность и валютная доходность (или доходность обмена валюты). Аналогичным образом внешний риск портфеля может быть разложен на внутренний риск, риск обмена и возможное взаимодействие между ними. Большинство исследований показывает, что валютный риск может увеличить общий риск портфеля на величину от 15 до 100% имеющегося внутреннего риска.

Инвестор имеет выбор: подвергать или не подвергать свой портфель валютному риску. С помощью различных методов валютный риск может быть хеджирован и практически сведен на нет. Наиболее распространенным способом хеджирования валютного риска является форвардная покупка национальной валюты на сумму, равную величине иностранных инвестиций. В качестве примера рассмотрим американского инвестора, обладающего i тыс. акций японских компаний, продаваемых по 4000 иен за акцию. Он может купить доллары с поставкой через шесть месяцев от сегодняшнего дня по цене 125 иен за $1. (Форвардный рынок похож на фьючерсный ры-

нок Ч*;ем4:глЩ% И форвардный и фьючер-сный контракты подразумевают обязательство поставить нечто, имеющее стоимость, в определенный день в будущем и по фиксированной, заранее определенной цене. На форвардном рынке, однако, не используются стандартные контракты, которыми торгуют на фондовых биржах с обязательным гарантированием надежности контрактов со стороны расчетной палаты. Кроме того, форвардные контракты, в отличие от фьючерсных контрактов, не переоцениваются ежедневно,) Покупая сейчас S32 000 с поставкой через шесть месяцев за 4 млн. иен, инвестор ограждает себя от изменений ставки обменного курса между иеной и долларом за эти шесть месяцев.

Почему, несмотря на доступность различных инструментов по хеджированию, большое количество инвесторов в иностранные ценные бумаги предпочитают не хеджировать свои валютные риски и, следовательно, ставить свои доходы в зависимость от изменения обменных курсов? Далее рассматриваются основные аргументы против и в поддержку хеджирования валютного риска.

Сторонники хеджирования заявляют, что политика отказа от хеджирования валютного риска противоречит одному из основных законов современной портфельной:: теории. гласящему, что инвестор принимает только те риски, за которые может ожидать адекватную компенсацию в доходе. Они считают, что вложения в валюту имеют нулевую ожидаемую доходность. То есть в мире с границами, открытыми для перемещения капиталов, нет никакого смысла ожидать, что стоимость иностранной, валюты будет систематически и одновременно изменяться относительно валюты страны инвестора. Однако валютные курсы на самом деле изменяются, создавая дополнительный риск для инвесторов в иностранные ценные бумаги. Сторонники хеджирования считают валютный риск не компенсируемым, т.е., по их мнению, ин-

вссторы, избегающие риска, должны стремиться к минимизации валютного риска. Инвссторы, не применяющие хеджирование, упускают возможность уменьшить риск портфеля без потери его доходное!и. Сторонники хеджирования подчеркивают, что снижение дисперсии портфеля за счет хеджирования валютного риска может быть существенным.

Оппоненты, вообще говоря, согласны с тем, что отказ от хеджирования означает принятие дополнительного некомпенсиру-емого риска. (Однако существует теория, согласно которой валютный риск должен систематически вознаграждаться рынком.) Тем не менее они считают, что рыночное трение (неэффективность рынка) приводит к тому, что цена валютного хеджирования перевешивает выгоду от снижения риска. То есть инвестор, управляющий валютным риском, весьма вероятно, несет зна-чительные издержки. Валютные дилеры должны получить некоторую компенсацию за проведение операций хеджирования. Банком-попечителем должно быть уплаче-но за регистрацию операций. Управляющие инвестициями взимают плату за проведение хеджирования. Оценка обшей стоимости хеджирования обычно колеблется в пределах от 0,25 до 0.50% в год от стоимости хеджируемых финансовых активов, что до-. статочно для того, чтобы убедить оппонентов в неэффективности (по стоимости) хеджирования валютных рисков.

Кроме того, оппоненты хеджирования подвергают сомнению его разумность в случае, когда инвестор тратит большую часть своего дохода на покупку кешей, произведенных за границей. Предположим, что стоимость иностранной валюты снижается относительно валюты страны инвестора (что негативно влияет на доходность портфеля

инвестора). Относительное снижение стоимости иностранной валюты Всегда: уменьшает цену продукции зарубежного производства для инвестора. Следовательно, потребительская корзина инвестора сама служит хеджем для валютного риска его портфеля. -

В заключение можно сказать, что оптимальное хеджирование валютного риска инвестора зависит от некоторого количества : фа ктор о в, включая следую щие:

1. Корреляция между валютами.

2. Корреляция между внутренней доходностью и доходностью вложения в валюту.

3. Стоимость хеджирования.

4. Доля портфеля инвестора, вложенная в иностранные ценные бумаги.

5. Изменчивость доходности иност-v рапных фи на не о вых активов.

6. Изменчивость доходности вложения в вачюту.

7. Потребительская корзина ннвесто-

8. Уровень избегания риска инвеето-. ром.

9. Доход (если он есть), полученный от вложения в иностранную валюту

Данные факторы тяжело поддаются численному анализу, что не позволяет сделать однозначный вывод за или против валютного хеджирования. Кроме того, поскольку финансовые условия и взгляды различных инвесторов на характеристики валютных рынков и рынков ценных бумаг различаются существенным образом, то неудивительно, что встречаются различные позиции от нулевого хеджировання до полного хеджирования.

За период, представленный в табл. 26.4, только 2% (31% - 29%) изменений в доходностях транснациональных компаний, базирующихся в США, могут быть связаны с индексами иностранных рынков. Следовательно, инвестирование в транснациональные компании, имеющие штаб-квартиру в США, является плохой заменой прямым инвестициям американских инвесторов в акции иностранных компаний12. Данная ситуация несколько лучше для неамериканских транснациональных компаний, так как разность в процентах, приведенных в двух колонках, превышает 2%. Одним из

возможных объяснений является то, что неамериканские транснациональные компании проводят более обширные иностранные операции, чем американские.

26.1.5 Международные листинги

Обыкновенными акциями многих фирм торгуют не только на основных фондовых биржах страны выпуска данных акций, но и на многих фондовых биржах зарубежных стран. Исходя из этого инвесторам нет необходимости производить операцию обмена валюты при покупке или продаже данных акций. Также возможно, что иностранные инвесторы могут избежать определенных налогов и ограничений, связанных с покупкой иностранных акций в стране их выпуска. Как уже отмечалось в гл. 3, существуют две возможности торговли такими международно-зарегистрированными иностранными акциями в США - это использование обыкновенных акций и американских депозитарных расписок (ADR).

Первая возможность - это прямая торговля иностранными ценными бумагами в США, аналогичная торговле акциями обыкновенных американских фирм. Обычно акции канадских компаний продаются в США подобным образом (в конце 1993 г. акции ни одной из 28 канадских компаний, зарегистрированных на NYSE, не продавались с помощью ADR). Акции, продаваемые подобным образом, называются ординарными акциями {ordinary shares), или просто ординарами (ordinaries).

Вторая возможность для торговли иностранными акциями в США - это использование американских депозитарных расписок (American Depository Recepts, ADR)11. ADR - это финансовые активы, выпускаемые американскими банками, которые подтверждают непрямое владение определенным количеством акций конкретной иностранной компании, которые депонированы в банке в стране выпуска данных акций. Преимуществом ADR по сравнению с прямым владением акциями является то, что инвестору нет необходимости заботиться о доставке сертификатов на акции и о конвертации дивидендов из иностранной валюты в доллары США. Банк-депозитарий автоматически производит конвертацию для инвестора, а также предоставляет все финансовые отчеты от компаний. Инвестор уплачивает банку относительно небольшую сумму денег за эти услуги. Обычно неканадские фирмы применяют ADR. Например, акции мексиканских компаний продаются в США подобным образом (в конце 1993 г. акции всех 13 мексиканских компаний, зарегистрированных на NYSE, продавались с использованием ADR).

В табл. 26.5 приведены листинги акций иностранных компаний, продававшихся в США на конец 1993 г. Как показывает таблица, более 500 акций иностранных фирм были зарегистрированы на NYSE, АМЕХ или NASDAQ и приблизительно 40% из них продавались в форме ADR. Интересно, что на NYSE приблизительно 70% акций иностранных компаний продавались с применением ADR, в то время как для NASDAQ эта величина составляет 50%, большей частью за счет акций 100 канадских фирм, которые продаются через систему NASDAQ без использования ADR.

Одно исследование, в процессе которого изучалось влияние на диверсификацию инвестиций в ADR, показало, что данные ценные бумаги приносят ощутимую выгоду американским инвесторам14. Выборка, состоящая из 45 ADR, сравнивалась с выборкой, состоящей из 45 американских ценных бумаг, на протяжении периода с 1973 по 1983 г. Используя индекс, основанный на всех акциях, находящихся в листинге на NYSE, было вычислено среднее значение беты ADR, которое равняется 0,26, что значительно меньше среднего значения беты для всех американских ценных бумаг, равного 1,01. Кроме того, корреляция доходностей ADR с доходностями рыночного портфеля NYSE в среднем равнялась 0,33, в то время как американские ценные бумаги имели ощутимо большую корреляцию, равную 0,53.