Исходя из данных результатов, неудивительно, что портфели, составленные из американских ценных бумаг и ADR имели значительно меньшие стандартные отклонения, чем портфели, составленные только из американских ценных бумаг. Например, портфель, состоящий из 10 американских ценных бумаг, имел среднее месячное стандартное отклонение 5,50%, в то время как портфель, состоящий наполовину из американских ценных бумаг, а наполовину из ADR, имел среднее месячное стандартное отклонение 4,41%. Таким образом, по сравнению с инвестированием в транснациональные компании инвестирование в ADR дает существенные преимущества в смысле снижения риска.

Таблица 26.5

Листинги иностранных компаний в США на конец 1993 г.

Акции, продаваемые с помощью ADR

Количество компаний

NYSE 159

АМЕХ 74

NASDAQ 303

Всего 536

Количество

108 8 97 213

Доля (в %)

67,9 10,8 32,0 39,7

Источник: 1994 NASDAQ Fact Book & Company Directory (Washington, DC: National Association of Dealers, 1994), p. 28.

Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) требует от иностранных фирм готовить свою финансовую отчетность, исходя из принципов бухгалтерского учета, принятых в США (GAAP), если они хотят, чтобы их акции или ADR были включены в листинги американской фондовой биржи либо NASDAQ. Из этого требования вытекают два следствия. Первое: акциями или ADR многих иностранных фирм торгуют на внебиржевом рынке, без учета NASDAQ . Второе: многие крупные фирмы, акции которых активно продаются, решили не включать свои акции в листинги в США. Это вызывает страх американских фондовых бирж, связанный с возможностью того, что в будущем некоторые иностранные фондовые биржи, на которых нет таких ограничений (например, Лондон), смогут превратиться в мировой финансовый центр. В ответ на жалобы биржевиков SEC заявляет, что данные меры служат для защиты американских инвесторов, поскольку несправедливо, если американские фирмы будут вынуждены выполнять данные требования, а их иностранные конкуренты не будут их выполнять. Ясно одно: данный конфликт между SEC и биржами не угаснет сам по себе16.

26.1.6 Корреляция между рынками

Если бы экономики всех стран были полностью связаны между собой, то ситуация на рынке акций в различных странах менялась бы одинаково, и очень небольшую выгоду можно было бы извлечь из международной диверсификации. Однако данное предположение не соответствует реальности. В табл. 26.2 (б) приведены корреляции доходностей акций и облигаций шести стран с доходностями акций и облигаций США. Можно сделать три общих вывода, исходя из данной таблицы:

1. За исключением Канады, корреляция между иностранными и американскими акциями не превосходит 0,60 (см. колонку (2))17. Исходя из этих данных и из результатов, приведенных в части (а), можно сделать вывод, что существуют ощутимые потенциальные преимущества диверсификации для американского инвестора, вкладывающего средства в акции этих пяти стран.

2. Аналогично корреляция между американскими облигациями и иностранными облигациями не превосходит 0,50, за исключением канадских облигаций (см. колонку (5))18. Как и для акций, можно сделать вывод, что существуют ощутимые потенциальные преимущества диверсификации для американского инвестора, вкладывающего средства в облигации этих пяти стран.

3. Корреляция иностранных облигаций с американскими акциями (колонка (3)) и корреляция иностранных акций с американскими облигациями (колонка (4)) в основном не превосходят 0,30. Также можно заметить, что существуют ощутимые потенциальные преимущества диверсификации как за счет вложения в финансовые активы различных стран, так и в различные типы финансовых активов. То есть американскому акционеру следует приобретать иностранные облигации и, наоборот, владельцу американских облигаций целесообразно приобретать иностранные акции.

В заключение можно сказать, что международная диверсификация выгодна. Инвесторы могут как увеличить свою ожидаемую доходность без увеличения стандартного отклонения, так и уменьшить стандартное отклонение без сокращения ожидаемой доходности, с помощью разумного добавления иностранных ценных бумаг в свои портфели .

ключевые примеры и понятия

Инвестирование в КНР*

Шерман Э.Г., Гонконгский университет науки и технологии

Компании в Китайской Народной Республике (КНР) сильно отличаются от кампа-

й1е;ррЩё(1§ирмы являются г$<ЩяЩ~:-ственными предприятиями (ГП) и должны приносить отчетную прибыль правительству каждый гол. С другой стороны, все потери могут быть покрыты с помощью займов в юсударственных банках, которые не нужно будет возвращать. Практически не суЩШуёт: побуждений дл кЩЩШ!МШ%$~ фективности и экономического роста.?:

Недавно были сделаны шаги в сторону создания новой системы r КНР. Правительство предложи модель, которая предполагает бесп реиедентн о е сокращение го -дарственного контроля. Другое существенное политическое изменение в КНР - предстоящая приватизация большинства крупных промышленных предприятии. С помощью приватизации правительство надеется увеличить фонды для новых инвести-

ций и изменить управление, используя рынок для более эффективного расиределс-

тивации у компаний.

Приватизация ГП предоставляет иностранным инвесторам потенциально выгодные возможности участия в быстром росте экономики КНР. Однако вместе с большими возможностями существует и большой

:рШкШШ

тура йержай дя к1Щ:*.*й;иШШ-рыночной системе КНР.

: УиШЩШЩщЩШШЩсщетву4 ют различные нуги привлечения кшштача. Обычным явлением стали совместные пред-нриятия. которые ГП

н ия фили ало , зан и маю шихся новыми проектами. Однако это не позволит измени ib существующие ГП, так как совместное предприятие обычно нолразумевает созда-

* Читая этот матарир, следует учесть, что книга опубликована в 19S5 г.* Г1рим.-р$д:

ние новой фирмы. Другои метод это: по-лученис биржевой котиронки с черного входа >. т.е..поглощение компании, которая уже имеет биржевую котировку на Гонконгской фондовой бирже (SEHK). Китайские фирмы гнжупают контрольный пакет акцнй маленьких компаний, акции которых плохо продаются, но уже находятся в листинге биржи. Далее китайский владелец может выпускать новые акции или занимать средства через филиалы для увеличения соб-ственных фондов.

Третий способ, с помощью которого китайские компании могут увеличить фонды. - это включение акций своих компаний в листинги А и В двух фондовых бирж, расположенных в Шанхае и Шеньжене. Шанхай является традиционным деловым центром Китая, а Шеньжень находится в провинции Гуаньдун. которая граничит с Гонконгом. Южная часть КНР, в частности Гуаньдун. показали наиболее высокие темны экономического развития, благодаря близости к Гонконгу и. возможно, удаленности от Пекина (так как легче провести эксперимент в удаленной провинции).

: Прежде чем китайская компания мо жет быть внесена в листинг фондовой биржи (местной или иностранной), она должна стать акционерной компанией, которая, по определению, является предприятием со статусом юридического лица, делящим свой капитал на равные части, Точнее,: обыкновенные акции акционерной компании должны быть разделены на четыре категории: государственные акции (приобретаемые как государственные финансовые а кто в ы департ ам е н та м и правительства), акции юридических лиц (которыми владеют китайские юридические лица и корпорации), индивидуальные акции (которыми владеют граждане КНР) и акции иностранных инвесторов (приобретаемые иностранцами). Акции первых трех категорий известны как акции категории А, в то время как акции последней категории (которыми обладают иностранцы) называются акциями категории В. Так как каждый тип акций имеет собственный юридический статус, то существуют возможности для дискриминации - государственные ак-

ции могут иметь лучшие условия обращения, чем индивидуальные акции, или, например, держатели акций категории А могут иметь преимущества: перед держателями акций категории В. Поэтому цены акций различных типов значительно различаются между собой.

Требования для включения в листинг акций типа А и В на Шанхайской и Шень-женьской фондовых биржах значительно ниже стандартов известных иностранных фондовых бирж. Компания должна быть удовлетворительного качества и иметь хорошие перспективы роста прибыли, однако в лучшем случае они несут незначительную ответственность перед держателями акций. Например, фирмы, выпустившие акции типа В, открыли финансовую информацию о своей деятельности аналитикам перед предоставлением ее держателям акций и в результате не выполнили своих обязательств по раскрытию информации. Более того, в прямом противоречии с планами, отраженными в проспектах эмиссий, большая часть увеличения фондов использовалась для спекуляции собственностью. Несмотря на это, акции типа А были популярны среди китайских инвесторов, имеющих высокую норму сбережений и очень ограниченный выбор инвестиций. Неудивительно, что акции типа В пользовались меньшим спросом, продавались со значительной скидкой по сравнению с акциями типа А и имели недостаточную ликвидность.

Более существенные возможности по увеличению фондов предоставляются избранным фирмам, включенным в листинг категории Н. Акции типа Я могут продаваться и покупаться за иностранную валюту только нерезидентами КНР. В 1992 г. девять компаний были отобраны правительством КНР дня включения в листинг Н на SEHK, шесть из них были включены в листинг к декабрю 1993 г.. и ожидается, что остальные будут включены позже. Акции небольшого числа китайских компаний продаются как ADR на рынке США (например, Brillance Automotive и Shanghai Petrochemical). Другая группа компаний была выбрана для включения в гонконгские листинги, а кроме того, большое количество ком-