палий ищет возможности для включения своих акций в листинги фондовых бирж Нью-Йорка, Сингапура, Тайваня и Ванкувера. Акции данных компаний называют акциями типа Н, хотя само название категория было придумано для акиий, котируемых на гонконгской фондовой бирже (так как до сих пор большинство акций категории Н котируются в Гонконге), в то время как американские листинги назывались просто ADR.

Хотя SEHK и прикладывает большие усилия, для того чтобы привлечь акции из КНР, она также старается быть осторожной, чтобы не испортить с таким трудом заработанную репутацию. Критерии включения в листинг старались разработать таким образом, чтобы защитить интересы инвесторов и не снизить стандарты биржи. Данные требования включают:

Аудиторские проверки в течение трех лет, проведенные по стандартам Гонконга или но международным стандартам.: (Данное условие приводит к тому, что требуется достаточно много времени для включения акций китайской компании в листинг, так как данные компании никогда не проходили аудиторских проверок по иностранным стандартам и с помощью иностранных аудиторов.)

Наличие двух независимых сторонних директоров.

Минимальную рыночную капитализацию в 50 млн. гонконгских долл. (приблизительно US$6 млн.).

Дивиденды, выплачиваемые в валюте Гонконга и основанные на рыночных обменных ставках.

Частным акционерам должно быть продано минимум 10% акций категории Н и минимум 25% общего количества акций типа А и Н.

Наличие спонсора или другого профессионального консультанта, приемлемого для SEHK, в течение трех лет. (Спонсоры дают советы фирмам относительно их ответственности перед держателями акций и следят за выполнением фирмой всех требований листинга.)

Включение определенных уеловий в устав компании, (Данные условия заменяют юридическую защиту, которой ?:: Шяъзу юрй не

ф:..... Средства .ф0Ш1:

Кроме данных требований существует много других условий включения фирм КНР в гонконгские листинги. Одной из проблем является то, что многие ГП имеют различные производственные подразделения, и довольно сложно решить, какие из ннх должны быть включены в акционерные компании. Например, в прошлом китайские компании несли ответственность за обеспечение своих работников и членов их семей жильем, медицинским обслуживанием, образованием и пенсией, т.е. осуществляли множество операций, не приносящих дохода. Другое основное требование - это изменение стандартов бухгалтерского учета. Например; Методы бухгалтерского учета КНР не признают принципов благоразумия , таких; как резервирование средств на случай невозврата долгов или списания устаревших запасов. В заключение можно сказать, что самым серьезным требованием является изменение отношения управляющих к акционерам. Очень тяжело убедить менеджеров из КНР в том. что они имеют какие-либоОбязательства перед акционерами, например обязательство использовать фонды только таким образом, как они обещали акционерам. Вопрос о выплате дивидендов практически еще не поднимался, так как все эти фирмы находятся в состоянии быстрой экспансии, но этот вопрос может превратиться в серьезную проблему в будущем. Большинство менеджеров из КНР сочли бы нелепым раздать часть своих денег (т.е. денег своей компании) незнакомцам (т.е, акционерам).

В дополнение к данным источникам финансирования в КНР развивается рынок облигаций. Однако уже было несколько случаев невыполнения обязательств, при этом по большинству облигаций выплачивается очень высокий доход. Облигации китайских компаний рассматривались бы как бросовые в США, но китайские инвесторы не имеют широкого выбора объектов для инвестирования и поэтому они рады полу-

чить любую дополнительную возможность инвестирования Недавно была предпринята попытка кит.шскнх компаний, внесенных в листинги, иыиичтш. конвертируемые облигации в Европе и США. но выпуски иностранных обязательств вряд ян могут быть источником финансирования для фирм, не включенных в листинги.

В КНР существует две общенациональные системы котировок - Securities Trading Automated Quotations (STAQ) и National Electronic Trading System (NETS),

даюшие фирмам другие потенциальные возможности увеличения фондов в будущем, хотя в настоящее время только акции, которые уже находятся в листинге одной из двух бирж, могут продаваться через данные системы котировок. NETS обещает стать китайской версией известной американской системы NASDAQ, хотя оборот 6 из 13 акций был приостановлен в конце 1993 г. из-за недостатков в законах, регламентирующих торговлю.

jj£2ifl Материальные активы

В первой половине 70-х годов доходности рыночных ценных бумаг, таких, как акции и облигации, были неудовлетворительными, с точки зрения инвесторов, особенно после поправки на инфляцию. Как это показано в гл. 13, ни акции, ни облигации не защищали от непредвиденной инфляции в последние годы. В целом материальные активы лучше выполняли эту функцию. Как это было показано в гл. 13, привлекательным средством защиты от инфляции служила недвижимость20. В качестве других примеров отметим предметы коллекционирования и драгоценные металлы (особенно золото и серебро), обеспечивающие различную степень защиты от инфляции.

26.2.1 Предметы коллекционирования

Неудивительно, что периодические разочарования относительно доходностей рыночных ценных бумаг побудили часть инвесторов исследовать эффективность вложений средств в некоторые материальные активы, которыми раньше интересовались только коллекционеры. В табл. 26.6 приведены средние доходности вложения в различные предметы коллекционирования за три пятилетних периода.

Таблица 26.6

Годовые доходности вложений в предметы коллекционирования за пятилетние периоды, заканчивающиеся 1 июня (в %)

1969-1974 гг. 1974-1979 гг.

1979-1984 гг.

Китайская керамика

Монеты

Бриллианты

Картины старых мастеров Марки США

31,1 9,5

11,6 7,3

14,1

-3,1 32,4 13,6 17,3 24,9

15,7 11,3 6,1 1,5 9,8

Источник: Основано на данных из работы: R. S. Salomon, Jr., and Mallory J. Lennox. Financial Assets - A Temporary Setback , Stock Research Investment Policy, Salomon Brothers, June 8, 1984.

Некоторые доходности из приведенных в таблице очень высоки. Однако вложение средств ни в один из видов предметов коллекционирования не обеспечивало высокие результаты на протяжении всех трех периодов. Это неудивительно, потому что, как только один из видов начинает обеспечивать высокую доходность, он становится притягательным для большого количества инвесторов, что поднимает цены на предметы данного вида до такого уровня, что становится невозможным далее получать высокие доходности. В действительности, последние исследования относительно печатных изданий и картин показали, что эти виды имеют такие характеристики риска и доходности, что не представляют интереса для инвестора, избегающего риска21.

Следует заметить, что предметы коллекционирования приносят доход своему владельцу в форме потребления. Например, инвестор может восхищаться бейсбольной карточкой Роберто Клементо, сидеть на чипэндейловском стуле, смотреть на картину Георгия ОКифа, играть на скрипке работы Страдивари и ездить на автомобиле Статс Беркет. Доход, полученный таким образом, не подвергается налогообложению и поэтому, вероятно, привлекателен для людей, вынужденных платить большие налоги. Однако цена такого потребления зависит исключительно от предпочтений конкретного человека.

Если рынки эффективны, то цены на предметы коллекционирования будут таковы, что люди, которые наиболее сильно ими восхищаются, сочтут привлекательным обладать ими в долях больших, чем их рыночная доля, в то время, как те, кто наслаждается ими в меньшей степени, сочтут привлекательным иметь их в долях меньших, чем их рыночная доля, или вообще их не приобретать.

Для приобретения картин, марок, монет и других предметов коллекционирования были организованы институциональные фонды и инвестиционные пулы. Однако если они запирают данные предметы в хранилища, то их не могут видеть люди, получающие удовольствие от их созерцания. С другой стороны, если данные предметы предоставляются в аренду, то единственной потерей может быть передача части потребительской стоимости правительству.

Люди, инвестирующие в предметы коллекционирования, должны иметь представление о двух особых типах риска. Первое - это то, что разница между ценами покупки и продажи бывает обычно очень высока. Таким образом, инвестор должен ожидать значительного изменения цены, для того чтобы преодолеть данную разницу. Второе - это то, что предметы коллекционирования являются в некотором смысле причудой (данный риск часто называют стилистическим риском (stylistic risk))22. Например, большое количество инвесторов могут искать китайскую керамику сегодня, что приводит к большим ценам на нее и большим доходностям тех, кто приобрел ее ранее. Однако в будущем мода на нее может пройти, и цена значительно снизится. В отличие от рыночных финансовых активов предметы коллекционирования не имеют истинной стоимости, которая могла бы служить якорем для рыночной цены.

26.2.2 Золото

В США частное владение слитками золота было незаконным до 1970-х гг. В других странах инвестирование в золото является давней традицией. Основываясь па некоторых оценках, на конец 1984 г. золото представляло более 6% мирового портфеля рыночных активов2.

В табл. 26.7 приводится сравнение доходностей американского инвестора от вложений средств в золото и обыкновенные акции за период с 1960 по 1984 г. Золото является рискованной инвестицией, но за данный период оно также обеспечивало высокую среднюю доходность.

Для каждой отдельной инвестиции риск и доходность являются только частью проблемы. Также уместно рассматривать корреляцию доходностей одних активов с доход-