юванием займа уменьшились в смысле объема и выгодности после км о. как большинство возможных объектов инвестирования было приобретено. Возможно (но необязательно), данные спады возникают в моменты достаточно низкой инфляции, в то время как с увеличением темпов инфляции эффективность указанных вложений возрастает.

Несмотря на непривлекательные показатели последних .чет, альтернативные инвестиции все равно иредставтяют интерес с точки зрения днвереификашш. За последние два десятилетия доходности альтерна-

тивных инвестиций имели очень небольшую или даже отрицательную корретяцию с доходностями рынков акций и облигаций. Учитывая высокие доходности в прошлом, возможно, не следует удивляться последним результатам или испытывать неудовлетворенность ими. В какой-то момент в будущем альтернативные инвестиции практически наверняка будут обеспечивать до-. ходи ости, п ршиекательн ые в сравнении ;щ доходное (ями традиционных инвестиций, что будет наградой для терпеливого инвестора с хорошо диверсифицированным портфелем.

Дилер ценных бумаг обычно имеет дело с небольшим числом ценных бумаг, чтобы не подвергаться опасности понести существенные потери от изменений цен. Для этого дилер обычно устанавливает цены спроса и предложения таким образом, что количество заявок на покупку в течение некоторого периода времени (скажем, недели) совпадает с количеством заявок на продажу. Разница между ценой покупки и ценой продажи составляет маржу дилера и является частью операционных издержек инвестора.

Аналогично дилеру ведет себя и букмекер, который хочет иметь небольшой запас . Для достижения этой цели используются два основных метода: принимаются ставки на спред (разницу) (spread betting) или неравные ставки (odds betting). Первый используется для ставок на результат в играх типа футбола и бейсбола, а второй - для состязаний, таких, как скачки лошадей или президентские выборы.

26.3.1 Ставка на спред

Для того чтобы понять, что такое ставка на спред, рассмотрим гипотетический профессиональный футбольный матч между San Francisco 49 и Minnnesota Vikings. Существует распространенное мнение, что победа San Francisco более вероятна. Таким образом, букмекеры устанавливают спред, возможно, считая, что эта команда предпочтительнее на 7 пунктов . Это значит, что из ее конечного счета будет вычтено число 7, а затем расчеты с теми, кто ставил на победителя, будут производиться, исходя из данного приведенного счета. Люди, которые ставят на San Francisco, предполагают, что эта команда перекроет данный спред, те, кто ставит на команду Minnnesota, верят, что она перекроет данный спред. Если окончательный счет будет равен 28:20 в пользу San Francisco, то после поправки на спред счет будет равен 21:20 в пользу San Francisco, и те, кто ставил на San Francisco, выиграют. Однако если окончательный счет будет равен 24:20 в пользу San Francisco, то после поправки счет будет равен 17:20 в пользу команды Minnesota, и выиграют те, кто ставил на нее2.

Спред служит в качестве уравнивающего механизма. При прочих равных условиях чем больше спред, тем меньше будет количество ставок на команду San Francisco и больше на команду Minnnesota. В какой-то момент будет достигнут баланс, что означает равное количество ставок на обе команды. Учитывая местные предпочтения, равнове-

сие может быть достигнуто, если букмекеры из г. Сан-Франциско отложат избыточные деньги, поставленные на местную команду, вместе с букмекерами г. Миннесота, имеющими лишние деньги, поставленные на Vikings.

Как же букмекеры сводят концы с концами? Они действуют подобно дилерам ценных бумаг, устанавливая разницу между ценой покупки и продажи. Обычно игрок вкладывает $11 при ставке в $10, это означает, что победитель получит $10 (плюс свою ставку в $11), в то время как проигравший теряет свою начальную ставку в $11. Если ставки сбалансированы, то букмекер выплатит $21 из полученных $22. Например, если сделана одна ставка в $11 на команду San Francisco и одна ставка в $11 на команду Minnnesota, то достигнут баланс. Затем, какая бы команда ни выиграла, букмекер выплатит $21 из $22 поставленных.

Хотя обычно букмекеры устанавливают спреды с целью достижения баланса ставок, на эффективном рынке данные спреды обеспечат хорошие оценки ожидаемой разности в счете (что в целом и является свидетельством эффективности рынка).

26.3.2 Неравные ставки

Основная цель, которой пытается достигнуть букмекер, - это выплатить после завершения состязаний денег меньше, чем он получил в качестве ставок. Следовательно, если букмекеры действуют успешно, то средняя доходность для игроков будет отрицательной. Для того чтобы получить прибыль, букмекер должен установить ставки, привлекательные для аутсайдеров. Одним возможным способом решения этой проблемы является ставка на спред, другим - неравные ставки.

Пример игры на бегах иллюстрирует данную процедуру. Предположим, что Black Socks является фаворитом шестого заезда на Golden Gate Fields, в то время как возможности других семи лошадей оцениваются как более низкие, чем у фаворита, но равные между собой. Если бы выплаты на ставку в один доллар были одинаковы для всех восьми лошадей, то большинство людей поставило бы на фаворита. Для того чтобы распределить ставки между претендентами, необходимо выплачивать большее количество денег на один доллар, поставленный на аутсайдера, в случае победы последнего.

Предположим, что ставки на всех лошадей, кроме фаворита, принимаются из расчета 7 к 1. Это означает, что на каждый доллар, поставленный на лошадь, будет выплачено $8 в случае ее победы (ставка в $1 плюс выигрыш в $7). Предположим также, что ставки на Black Socks принимаются из расчета 5 к 3, т.е. каждые $3 ставки на фаворита принесут игроку $8 в случае победы последнего. Теперь предположим, что ставки сделаны в количествах, приведенных в табл. 26.8. Общий пул (т.е. сумма всех ставок) будет составлять $1000, но независимо от того, какая лошадь выиграет заезд, обратно будет выплачено только $800. Разница в $200 будет разделена между ипподромом, правительством и букмекером. Заметим, что средняя доходность для игроков равняется -20% (-$200/$ 1000) из-за этих издержек.

Числа в табл. 26.8 могут показаться выдуманными, но они представляют ситуацию, которая автоматически достигается при сбалансированных ставках. В данной форме (используемой на большинстве ипподромов) действительные расчетные отношения для конкретной лошади вычисляются, после того как все ставки приняты, путем вычитания издержек (обычно 20%) и суммы, поставленной на данную лошадь, из общей суммы всех ставок, с последующим делением данной разности на общую сумму, поставленную на данную лошадь26. Например, в случае Black Socks (лошади ±1) ставки принимаются из расчета 5 к 3 [($1000 - $200 - $300)/$300 = $500/5300], как показано в таблице.

Следует заметить, что дилер всегда уверен в получении фиксированного процента (20%) за операционные издержки при данной процедуре.

Таким образом, ставки на скачках - это игра с отрицательной суммой. С учетом операционных издержек количество выплачиваемых денег меньше количества собранных. Следовательно, ожидаемая доходность средней ставки будет отрицательной. Существуют три возможных объяснения того, почему множество людей участвуют в таких играх. Отдельный игрок либо уверен в том, что он обладает способностью предсказывать результат, либо оплачивает таким образом удовольствие от игры, либо предпочитает риск. Несомненно, все три аспекта играют большую роль на рынке ставок на результаты спортивных событий. Одно свойство, которое превращает спортивные ставки в удовольствие, - это отвлечение игрока от повседневных забот и возможность принять участие в азартной игре, рискуя не очень большой суммой. В подходящем окружении, сознавая, что опасность невелика, даже консервативный инвестор может получить удовольствие от такой игры.

Свидетельства предпочтения такого типа риска найдены в наших исследованиях ожидаемых доходностей от игр на бегах, в которых участвовали лошади с различными вероятностями выигрыша скачки. Рис. 26.3 суммирует эти исследования. По горизонтальной оси откладываются расчетные отношения (в логарифмическом масштабе). Фавориты размещаются слева, в то время как неудачники далеко справа. По вертикальной оси откладываются средние доходности. Все они имеют отрицательное значение, но доходности ставок на фаворитов значительно выше доходностей ставок на аутсайдеров. Инвесторы на ипподроме желают увеличить ожидаемую доходность за счет увеличения риска, т.е. в данной ситуации они предпочитают риск.

Таблица 26.8

Расчетные отношения, размеры ставок и выплаты на скачках лошадей

Лошадь Величина ставки

(в долл.)

01 (фаворит) 300

2 100

3 100

4 100

5 100

6 100

7 100

8 Ш Общая сумма ставок 1000

Отношение Величина суммы,

выплачиваемой в случае выигрыша