15. Какие практические сложности не позволяют предметам коллекционирования играть основную роль в большинстве портфелей инвесторов?

16. Хол Кейс, новоиспеченный игрок, делающий ставки на результаты спортивных состязаний, слышал следующее замечание: Букмекеры понесли огромные потери на данной неделе, так как 80% аутсайдеров перекрыли спред в счете . Насколько правильно такое суждение? Почему?

17. На третьей скачке на Canterbury Downs общая сумма ставок составила $25 ООО. Ипподром забирает себе 15%. Если на выигрыш Harvest Harry поставлена сумма в $2000, каким тогда будет расчетное отношение на данную лошадь?

18. Предсказания гандикаперов, таких, как Дольф Лаки, обычно не добавляют нового к информации, отражаемой в расчетных отношениях, принимаемых на ипподроме. Означает ли это, что Дольф и другие гандикаперы не могут определить победителя? Означает ли это, что их предсказания не являются ценными? Какой аспект рынка ценных бумаг можно сравнить с позицией ипподромных гандикаперов?

Вопросы экзамена CFA

19. Роберт Делвин и Нейл Периш являются управляющими портфелями Broward Investment Group. На их обычной встрече по выработке стратегий в понедельник встал вопрос о добавлении иностранных облигаций в один из портфелей. Этот портфель, представляющий собой накопления по счету ERISA, т.е. квалифицированные пенсии граждан США, в настоящий момент на 90% состоит из облигаций Казначейства США и на 10% из 10-летних облигаций канадского правительства. Делвин предлагает купить 10-летние государственные облигации Германии, в то время как Периш выступает за приобретение 10-летних государственных облигаций Австралии.

а. Коротко обсудите три основных вопроса, которые Делвин и Периш должны изучить в процессе анализа перспектив доходностей облигаций Германии и Австралии относительно облигаций США.

Не производя никаких изменений в основном портфеле, Делвин и Периш проводят следующую стратегическую встречу и решают добавить в портфель государственные облигации Японии, Великобритании, Франции, Германии и Австралии.

б. Определите и обсудите две причины, по которым имеет смысл включить более широкий набор иностранных облигаций в пенсионный портфель.

20. Консультант № 1: Стоимость валюты одной страны не может постоянно изменяться в какую-либо сторону относительно валюты страны проживания инвестора, так как в конечном счете локальные или глобальные экономические изменения должны возместить изменения курсов обмена валюты. Следовательно, наличие валютного риска портфеля увеличивает его общий риск, но не увеличивает его долговременные ожидаемые доходности. Так как валютный риск - это некомпенсируемый риск, то необходимо всегда хеджировать валютный риск портфеля .

Консультант № 2: Я совершенно не согласен, за исключением утверждения о том, что экономические изменения связаны с изменениями валютных курсов. Экономические изменения влияют на международные акции, облигации и валюты, а также на отечественные акции и облигации, причем часто данные изменения компенсируют друг друга, поэтому валютная составляющая риска увеличивает диверсификацию портфеля. Нет необходимости хеджировать валютный риск, так как хеджирование уменьшит диверсификацию .

Опровержение консультанта № 1: Я имею опыт, который, как мне кажется, опровергает ваше утверждение о том, что валютный риск увеличивает диверсификацию портфеля. Мое исследование хеджированных и нехеджированных международных портфелей облигаций показало, что существует очень небольшая разница между рисками и доходностями этих портфелей за последние 10 лет . Оцените силу и слабость каждого из двух приведенных подходов. Рекомендуйте и дайте обоснование альтернативной стратегии, которая вытекает из сильных сторон данных подходов и исправляет их слабости.

Примечания

1 Обсуждение сложности измерения величины мирового портфеля вместе с оценкой его размера на конец 1984 г., см. в работе: Roger G. Ibbotson, Laurence В. Siegel, and Kathryn S. Love, World Wealth: Market Values and Returns*, Journal of Portfolio Management, 12, no. 1 (Fall 1985), pp. 4-23.

2 Более детальное исследование рынка облигаций оценивает их глобальную стоимость на конец 1989 г. в $11 трлн. Из этой величины $6,3 трлн. составлял государственный долг, $2,4 трлн. - долги корпораций, $1 трлн. - зарубежные долги (т.е. иностранные облигации и евробоны) и $1,3 трлн. приходились на другие внутренние долги. См.: Roger G. Ibbotson, Laurence В. Siegel, The World Bond Market: Market Values, Yields, and Returns*, Journal of Fixed Income, 1, no. 1 (June 1991), pp. 90-99.

3 Необходимо отметить, что Wall Street Journal также ежедневно публикует индексы фондового рынка Dow Jones для 20 стран. Эти страновые индексы объединены в четыре региональных индекса (Америка; Европа; Азия/Тихоокеанский регион; Азия/Тихоокеанский регион без Японии) и в мировой фондовый индекс, который также публикуется ежедневно. О европейском фондовом рынке см. в работе: Gabriel Hawawini, Europen Equity Markets: Price Behavior and Efficiency, Monograph Series in Finance and Economics № 1984-4/5, New York University Salomon Center, Leonard N. Stern School of Business. Также см.: Victor A. Canto, Everything You Always Wanted to Know About the European Monetary System, the ECU and ERM, But Didnt Know Who to Ask , Financial Analysts Journal, 47, no. 6 (November/December 1991), pp, 22-25.

4 Об индексах Morgan Stanley см. в работах: Campbell R. Harvey, The World Price of Covariance Risk , Journal of Finance, 46, no. 1 (March 1991), pp. 111-157.

s Об этих и др. индексах см. гл. 5 в работе: Bruno Solnik, International Investments (Reading, MA: Addison-Wesley, 1991); and John Markese, An Investors Guide to the International Marketplace*, AAII Journal, 14, no. 7 (August 1992), pp. 29-32.

* О развивающихся рынках см. в работах: Vihang Errunza, Emerging Markets: A New Opportunity for Improving Global Portfolio Performance*, Financial Analysts Journal, 39, no. 5 (September/October 1983), pp. 51-58; Vihang Errunza and Etienne Losq, How Risky are Emerging Markets? Myths and Perceptions Versus Theory and Evidence*, Journal of Portfolio Management, 14, no. 1 (Fall 1987), pp. 62-67; and Vihang Errunza and Prasad Padmanabhan, Further Evidence on the Benefits of Portfolio Investments in Emerging Markets*, Financial Analysts Journal, 44, no. 4 (July/August 1988), pp. 76-78.

7 Влияние этих типов риска на оценку финансовых активов рассматривалось многими исследователями. См. гл. 1 и 5 работы: Solnik, International Investments.

* Исследованием помесячных доходностей акций с февраля 1970 г. по май 1989 г. с использованием индексов Morgan Stanley было установлено, что доходность японских акций была необъяснимо высока. См.: Harvey. The World Price of Covariance Risk*.

9 Важность точной оценки корреляции между доходностями ценной бумаги и валюты при решении вопроса о необходимости хеджирования обсуждается в работе: Victor S. Filatov and Peter Rappoport, Is Complete Hedging Optimal for International Bond Portfolios?*, Financial Analysts Journal, 48, no. 4 (July/August 1992), pp. 37-47.

10 Bruno Solnik and Eric Nemeth, Asset Returns and Currency Fluctuations: A Time Series Analysis , paper prezented at the second conference, Geld, Banken und Versicherungen, University of Karlsruhe, December 1982.

11 Поскольку стандартное отклонение представляет собой квадратный корень из суммы дисперсий, это означает, что внешнее стандартное отклонение будет, как правило, существенно меньшим, чем сумма внутреннего и валютного стандартных отклонений.

12 Однако анализ американских транснациональных корпораций показал, что объем продаж коррелирован с чувствительностью цен на акции компании к курсу доллара, т.е. чем выше доля зарубежных продаж, тем значимее позитивное влияние обеспечения доллара на прибыли фирмы и, следовательно, на доходность ее акций. Соответственно инвестирование в американские фирмы с высокой долей продаж за рубежом может быть привлекательным. См.: Philippe Jorion, The Exchange-Rate Exposure of U.S. Multinationals*, Journal of Business, 63, no. 3 (July 1990), pp. 331-345; and The Pricing of Exchange Rate Risk in the Stock Market , Journal of Financial and Quantitative Analysis, 26, no. 3 (September 1991), pp. 363-376.

13 С августа 1987 г. торговля многими из этих ADR, котируемыми в долларах, стала осуществляться на Лондонской фондовой бирже.

14 Dennis Т. Officer and J. Ronald Hoffmeister, ADRs: A Substitute for the Real Thing?*, Journal of Portfolio Management, 13, no. 2 (Winter 1987), pp. 61-65. См. также: Leonard Rosenthal, An Empirical Test of the Efficiency of the ADR Market*, Journal of Banking and Finance, 7, no. 1 (March 1983), pp. 17-29. ADR также кратко обсуждаются в гл. 3, где приведены дополнительные ссылки.

В статье, опубликованной в 1993 г., отмечалось, что в то время на американском внебиржевом рынке были представлены 722 ADR различных компаний. (Большой спред между ценами покупки и продажи - обычное явление дчя этих ADR, имеющих небольшие обороты, что ведет к снижению прибыльности вложений в них.) См.: Franklin R. Edwards, Listing of Foreign Securities on U.S. Exchanges*, Journal of Applied Corporate Finance, 5, no. 4 (Winter 1993), pp. 28-36.

Правило 144 А (см. гл; 3), в соответствии с которым разрешается эмиссия незарегистрированных ценных бумаг на основе частного размещения, было задумано, в частности, для удобства иностранных эмитентов, не желавших выполнять требования SEC о финансовой отчетности.

17 За период с 1960 по 1980 г. австрийские и испанские акции имели негативную корреляцию с американскими акциями, тогда как коэффициент корреляции американских и норвежских акций составлял 0,01. См.: Roger G. Ibbotson, Richard С. Carr, and Anthony W. Robinson, international Bond and Equity Portfolios*, Financial Analysts Journal, 38, no. 4 (July/August 1982), pp. 61-83. В другом исследовании 349 акций, представляющих 11 стран, было установлено, что средний межстрановой коэффициент корреляции за период с января 1973 г. по декабрь 1983 г. составил 0,234. См.: D. Chinhyung Cho, Cheol S. Eun, and Lemma W. Senbet, international Arbitrage Pricing Theory: An Empirical Investigation*, Journal of Finance, 41, no. 2 (June 1986), pp. 313-329. Кроме того, корреляция между развивающимися рынками с одной стороны и рынком США с другой, практически равно 0. Смотри ссылки, данные в примечании 6. Это отражает выгоды международной диверсификации, особенно для инвестора в высокой степени склонного к избеганию риска, см.: Robert R. Grauer and Nils H. Hakansson, Gains from International Diversification: 1968-85 Returns on Portfolios of Stocks and Bonds*, Journal of Finance, 42, no, 3 (July 1987), pp. 721-739. Хотя коэффициенты корреляции между американским и зарубежными фондовыми рынками намного меньше 1, их конкретные значения сильно зависят от периода, выбранного для анализа.

18 Аналогичные результаты были получены в другом исследовании, охватившем период с 1960 по 1980 г.: была обнаружена отрицательная корреляция между облигациями Италии и США. См.: Ibbotson, Carr, and Robinson, international Bond and Equity Portfolios*.

К сожалению, последними исследователями установлено, что выгоды от международной диверсификации сокращаются именно тогда, когда они наиболее нужны инвесторам. В частности, низкая корреляция между доходностями на различных рынках возрастает, когда рынки