Hans R. Stoll, Inferring the Components of the Bid-Ask Spread: Theory and Empirical Tests , Journal of Finance, 44, no. 1 (March 1989), pp. 115-134.

Robert W. Holthausen, Richard W. Leftwich, and David Mayers, Large-Block Transactions, the Speed of Response, and Temporary and Permanent Stock-Price Effects , Journal of Economics, 26, no. 1 (July 1990), pp. 71-95.

F. Douglas Foster and S. Viswanathan, Variations in Trading Volume, Return Volatility, and Trading Costs: Evidence on Recent Price Formation Models , Journal of Finance, 48, no. 1 (March 1993), pp. 187-211.

Hans R. Stoll, Equity Trading Costs In-The-Large , Journal of Portfolio Management, 19, no. 4 (Summer 1993), pp. 41-50.

Joel Hasbrouck and George Sofianos, The Trades of Market Makers: An Empirical Analysis of NYSE Specialists*, Journal of Finance, 48, no. 5 (December 1993), pp. 1565-1593.

Ananth Madhavan and Seymour Smidt, An Analysis of Changes in Specialist Inventories and Quotations*, Journal of Finance, 48, no. 5 (December 1993), pp. 1595-1628.

8. С целью получения более подробной информации по инвестиционным банкам см. работы:

Richard A. Brealey and Stewart С. Myers, Principles of Corporate Finance (New York: McGraw-Hill, 1991), Chapter 15.

Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield, and Jeffrey F. Jaffee, Corporate Finance (Homewood, IL: Richard D. Irwin, 1993), Chapters 19-20.

9. Краткий исторический экскурс в развитие американского рынка капиталов, включающий дискуссию по регулированию рынка, содержится в статье:

George David Smith and Richard Sylla, The Transformation of Financial Capitalism: An Essay on the History of American Capital Markets*, Financial Markets, Institutions & Instruments, 2, no. 2 (1993).

Глава 4

Инвестиционная стоимость

и рыночный курс

Выплаты по ценным бумагам характеризуются размером, сроком их получения и степенью риска неполучения этих выплат. В связи с этим специалист по ценным бумагам, занимающийся оценкой величины выплат, должен учитывать время и условия их получения. Для выполнения своей задачи ему, как правило, требуется провести детальный анализ состояния дел в корпорации-эмитенте, в отрасли (или отраслях) промышленности, к которой она относится, а также экономики в целом.

После завершения такого анализа определяется общая инвестиционная стоимость ценной бумаги. Для этого необходимо перейти от оценок выплат по бумагам в будущем к вполне определенным значениям их стоимости в настоящий момент. Часто в процессе этого перехода используется информация о текущих курсах других ценных бумаг. Если существует несколько способов получения одинаковых выплат, то рыночный курс будет являться предельным значением инвестиционной стоимости анализируемых ценных бумаг, в том смысле, что инвестор не захочет ни платить за ценную бумагу больше ее рыночного курса, ни продавать ее дешевле. Однако в некоторых случаях альтернативных способов получения эквивалентных выплат может не существовать. Иногда обсуждение вопроса о количестве покупаемых ценных бумаг может значительно повлиять на их курс. В таких случаях при оценке инвестиционной стоимости ценной бумаги в первую очередь приходится учитывать предпочтения самого инвестора.

В последующих главах подробно обсуждается, как оценки предполагаемых выплат по ценным бумагам могут быть использованы для определения их инвестиционной стоимости в настоящий момент. После анализа характеристик ценных бумаг рассматриваются методы оценки выплат по ценным бумагам и поиска альтернативных способов получения эквивалентных выплат. В этой главе даны лишь некоторые основные принципы оценки инвестиционной стоимости ценных бумаг. Их применение для анализа ценных бумаг конкретного вида будет рассмотрено в дальнейшем.

Графики спроса и предложения

Хотя американской компанией А Т& Т выпущено в обращение более 1 млрд. акций, в среднем за биржевой день сделки совершаются примерно по 2 млн. акций. Что же определяет рыночный курс акций на таких торгах? Ответ очевиден: спрос и предложение. Более полно на этот вопрос можно ответить так: фактором, определяющим курс акций, является оценка инвестором доходов компании AT&T в будущем и величины предполагаемых дивидендов. Этот фактор в первую очередь и влияет на спрос и пред-

ложение. Но перед тем, как изучать это влияние, необходимо выяснить, какую роль играет спрос и предложение в определении курса ценных бумаг.

Как уже было сказано в предыдущей главе, операции с ценными бумагами осуществляются большим количеством людей и различными способами. Но при всем многообразии этих способов факторы, определяющие рыночный курс ценных бумаг, на всех рынках схожи. Они более очевидны на рынках, действующих по системе периодических торгов с голоса . Такая модель рынка реализует метод ценообразования itayose, который используется saitori на дважды в день открывающейся биржевой сессии на Токийской фондовой бирже (гл. 3, параграф 3.2.5).

4.1.1

График спроса

В строго установленное время все брокеры, получившие от своих клиентов заявки на покупку или продажу какой-либо ценной бумаги, собираются в специально отведенном месте в зале биржи. Часть заявок - это заявки на покупку по текущему рыночному курсу. Так, например, м-р А поручил своему брокеру купить 100 акций компании Minolta по самому низкому в этот день доступному на рынке курсу. Его график спроса (demand-to-buy schedule) в момент, когда поручение попало в операционный зал

(а) Рыночная ааявка м-ра Л на покупку 100 акций

Курс 955 950 945 940

(в) Заявка ы -с В на покупку о ограничением

Курс

955 950 - 945 - 940

Количество акций

100 200

Количество акций

( ) Заявки м-ра С на покупку 100 акции с ограничением цены от 955 иен и ниже и 100 акций от 945 иен и ниже

) График совокупного спроса

Курс 955 950 945

100 200

Количество акций

Курс 955 950 945

100 200 300 400 500 количество акций

Рис. 4.1. Графики спроса для индивидуальных инвесторов