ную группу ценных бумаг. Действуя в качестве посредников, они совершают сделки за свой счет. В непрерывном режиме они одновременно объявляют цены предложения для продавцов и цены спроса для покупателей. Корректировка этих цен происходит, когда дилеры ожидают изменений совокупного спроса или предложения. Именно такое поведение дилеров и определяет рыночный курс ценной бумаги.

Компанией AZXразработай рыночный механизм, значительно отличающийся от того, который действует на традиционных дилерских рынках. Этот механизм назван Фондовая биржа Аризоны, хотя не имеет ничего общего с существующими фондовыми биржами. (Это название связано со штатом Аризона, который оказал финансовую поддержку компании AZX.) Принцип, лежащий в основе этого механизма, прост. Аукционы проводятся ежедневно (начало аукциона в 17 ч, после окончания торгов на Нью-Йоркской фондовой бирже). Перед проведением аукциона инвесторы по информационным каналам посылают заявки на покупку или продажу определенного количества ценных бумаги указывают цены (среди заявок преобладают заявки с ограничением цены - см. гл. 2).

Все поручения поступают в компьютерную систему, где перед началом аукциона автоматически выстраиваются кривые спроса и предложения по каждой выставляемой на аукцион бумаге. Точка пересечения этих кривых и определяет курс ценной бумаги, при которой будет достигнут максимальный объем торговли. (Будут исполнены все заявки на покупку, в которых указаны более высокие курсы, и соответственно все заявки на продажу с курсами, более низкими по сравнению с определенным в точке пересечения, но в первую очередь будут исполнены заявки на покупку или продажу, в которых указан курс, совпадающий с курсом в точке пересечения.)

Инвесторы имеют доступ к информации о поступивших заявках (в графической форме или в виде таблиц) вплоть до того момента, когда все сделанные заяаки с ограничением цены уже введены в компьютерную систему. Кроме того, Фондовая биржа Аризоны позволяет инвесторам быть

осведомленными в вопросах текущего спроса и предложения. Это дает им возможность в зависимости от ситуации по своему усмотрению повышать предлагаемые (или снижать запрашиваемые) цены. С целью предотвращения паники предусмотрен штраф за изъятие заявки.

Фондовая биржа Аризоны обладает рядом преимуществ по сравнению с традиционными дилерскими рынками:

1. Система ее функционирования проста и справедлива. Все участвующие в аукционе инвесторы имеют доступ к одной и той же информации и совершают сделки по единому рыночному курсу.

2. Инвесторы имеют непосредственный доступ к рынку. Это позволяет избежать столкновений их интересов, которые имеют место на рынках с участием дилеров.

3. Заявки являются анонимными. Они

обрабатываются компьютером, и он же управляет их исполнением.

4. Участники ее торгов напоминают настоящих покупателей и продавцов (с их страстным желанием вступать в сделки), и, возможно, поэтому на ней устанавливаются более разумные и стабильные цены.

5. Себестоимость процесса заключения сделки низка (около 1 цеита за акцию против 10-20 центов за акцию на рынках с участием дилеров).

Последний пункт говорит о хорошей организации работы этой биржи. Традиционные дилерские рынки работают в непрерывном режиме - торги на них могут происходить в любое время в течение биржевого дня. Непрерывный механизм торгов обходится дорого и требует постоянного наличия дилеров, так как одна из сторон не всегда может сама принять участие в заключении сделки. Дилеры же обеспечивают ликвидность для тех инвесторов, которые желают заключать сделки незамедлительно.

За последние 10 лет, когда крупные сделки, заключаемые институциональными инвесторами, значительно участились, способность дилерских рынков обеспечить по-

стоянную ликвидность подверглась суровым испытаниям. И кризис рынка в октябре I987 г. - не единственный тому пример.

Многие (а возможно, большинство) институциональные инвесторы не требуют немедленной ликвидности. Они вполне могут подождать торгов несколько часов, особенно если это повлияет на снижение цен сделок покупки. На Фондовой бирже Аризоны торги происходят периодически (это напоминает перекрестные (crossing) системы торгов, описанные в гл. 3). Сократив расходы, связанные с дилерами, Фондовая биржа Аризоны позволяет торгующим заключать сделки, плата за которые составляет лишь малую часть от платы за сделку на дилерских рынках.

Каковы же недостатки Фондовой биржи Аризоны? Теоретически, не существует такого инвестора, который не требовал бы немедленной ликвидности. Если вы устраиваете вечеринку и никто из гостей на нее не приходит, она не состоится, независимо от того, насколько хорошо вы к ней подготовились. Также и компания AZX, чтобы иметь успех, должна привлечь большое количество институциональных инвесторов, для того чтобы обеспечить достаточную ликвидность рынка и способствовать

формированию действительно рыночных цен. Следовательно, AZX должна победить инерцию и неведение инвестора. Как и любой другой, еще не признанный широко, механизм торговли. Фондовая биржа Аризоны работает с узким кругом людей: инвесторы согласны участвовать в торгах на той бирже, где большой объем продаж, но с другой стороны, достичь большого объема продаж можно лишь тогда, когда инвесторы будут в них участвовать.

До настоящего времени инвесторы еще не протоптали тропинку к дверям AZX. В настоящее время от 20 до 25 институциональных инвесторов постоянно используют систему Фондовой биржи Аризоны, ежедневный объем торговли на которой составляет от 300 ООО до 700 000 акций. Пока эти цифры выглядят не слишком привлекательно по сравнению с активностью на Нью-Йоркской фондовой бирже, но в последние несколько лет на этой бирже наблюдается значительный рост числа участников и объема торговли. Не затрагивая вопроса о том, насколько успешна деятельность Фондовой биржи Аризоны в ее сегодняшнем виде, с уверенностью можно сказать, что само понятие электронной системы торгов будет привлекать к себе все больше внимания в ближайшие годы.

4.2.3 Смещение графиков

Если у одного инвестора есть основания иметь более оптимистический взгляд на перспективы данной ценной бумаги, в то время как другой инвестор имеет противоположный настрой относительно той же ценной бумаги, то они, наверняка, смогут заключить сделку между собой, что нисколько не повлияет на график совокупного спроса на владение. И рыночный курс данной ценной бумаги при этом не изменится. Однако когда оптимистически настроенных инвесторов станет гораздо больше, чем пессимистически настроенных, то график сместится вправо (в нашем примере на рис. 4.6 он займет положение ломаной DD). Это приведет к увеличению рыночного курса (на рис. 4.6 он сместится в точку Р). И наоборот, если пессимистов среди инвесторов будет больше, чем оптимистов, то график сместится влево (в нашем примере па рис. 4.6 он займет положение ломаной D D ), что приведет к снижению рыночного курса (он сместится в точку Р).

ЕдеЦ Оценка инвестиционной стоимости в случае продаж без покрытия

График спроса на владение отдельного инвестора был построен только для положительных значений количества акций. Но ведь чем выше цена покупки, тем меньшим

(а) Спрос на владение и предельная цена (А) если выручка от продажи без покрытия получена продавцом

Цена

Рис. 4.7. Кривые спроса на владение