количеством акций желает обладать инвестор, а значит, может быть названа цена, по которой он вообще не захочет иметь эти акции. А при еще более высоких ценах он, скорее всего, решит осуществить продажу без покрытия данной ценной бумаги (см. параграф 2.4.2).

Если продавец, совершающий продажи без покрытия , получает выручку в свое распоряжение, то график спроса на владение данной ценной бумагой отдельного инвестора будет выглядеть так, как показано на рис. 4.7(a). Изображенную кривую можно трактовать двояко: как кривую спроса на покупку (т.е. при цене А инвестор желает владеть количеством акций, равным В) или как кривую предельных цен покупки (т.е. если у инвестора имеется в наличии В акций, то предельная цена покупки одной акции равна А).

На практике спекулянт, как правило, не получает в свое распоряжение дохода от таких продаж. Как уже отмечалось в гл. 2, этим доходом управляет брокерская фирма и она рассматривает его как второстепенный. Во многих случаях продавцы даже не получают процентных доходов от вложенных в сделку денег и, более того, они должны оплатить за счет собственных средств некоторую долю покупки для обеспечения уровня первоначальной маржи. Такая ситуация отличается от той, что изображена на рис. 4.7(a). Если бумагу продает ее владелец, то он непосредственно и получает деньги, которые могут быть использованы им для различных целей. Если же продавцом бумаги является не ее владелец, то он должен сначала внести за нее залог деньгами. Таким образом, принятие решения о продаже ценной бумаги, когда ее нет в распоряжении продавца, требует, чтобы цена на нее была выше, чем в случае, когда спекулянт весь доход от ее продажи может получить в свое распоряжение. График спроса на владение в этом случае будет иметь вид кривой, изображенной на рис. 4.7(6). Справа от оси ординат он имеет тот же вид, что и график на рис. 4.7(a), а слева - смещен вверх.

Как происходит такое смещение, показано на рис. 4.7(b). Сплошной линией изображен график спроса на владение. Штриховой линией слева от вертикальной оси изображена часть исходного графика спроса на владение, показанного на рис. 4.7(a). Если текущий курс ценной бумаги равен Р*, то инвестор, не имея акции в своем распоряжении, сможет продать только Q* акций, а не Q*. Таким образом, его пессимизм относительно ценной бумаги не будет оказывать такого влияния на ситуацию на рынке, как в случае, если бы продавец получил в свое распоряжение весь доход от продаж без покрытия . В некотором смысле инвестор выбирает владение таким количеством акций (Q*), при котором он считает, что предельная цена покупки (marginal value) (М*) будет ниже, чем текущий рыночный курс (Р*).

Цена как результат согласия

При анализе процесса ценообразования важно помнить, что цена свободного рынка на ценную бумагу отражает своего рода результат согласия. Это можно увидеть на рис. 4.8. Предположим, что текущий рыночный курс данной ценной бумаги равен Р*. Какое-то количество человек являются держателями этой ценной бумаги. График спроса на владение каждого из них имеет вид кривой на рис. 4.8(a). Из него видно, что каждый инвестор скорректировал свой портфель таким образом, чтобы предельная цена покупки акции (А/*) была равна ее рыночному курсу.

Некоторые из этих инвесторов могут предпринять продажу без покрытия . Такая ситуация показана на рис. 4.8(6). Согласно правилам подобной продажи, тот, кто ее совершает, должен выбрать позицию, при которой предельная цена продажи ценной бумаги будет ниже рыночного курса. Многие инвесторы вообще предпочтут не иметь данных акций, в этом случае их позиции не будут ни короткими , ни длинными . Такая ситуация представлена на рис. 4.8(b). Для каждого из них предельная цена продажи равна или ниже рыночного курса (как показано на рисунке).

Рис. 4.8. Курс ценной бумаги как результат согласия между инвесторами

Если бы не существовало правил продажи без покрытия , то каждый инвестор изменял бы свой портфель до тех пор, пока предельная стоимость ценной бумаги не сравнялась бы с ее текущим рыночным курсом. И так как рыночный курс для всех одинаков, то и предельная стоимость покупки или продажи была бы одной и той же для всех инвесторов (если все они следят за ситуацией на рынке). В таком случае курс представлял бы собой результат согласия инвесторов относительно стоимости ценной бумаги.

Действующие в настоящее время в США правила продаж без покрытия изменили эту ситуацию, хотя и незначительно. Так как некоторые инвесторы (преимущественно пессимистически настроенные), возможно, будут держать у себя акции, пока предельная стоимость продажи будет ниже рыночного курса, то этот курс, возможно, будет немного выше, чем среднее значение предельной стоимости. Поэтому цена предложения на акции может оказаться слегка завышенной. (Следует заметить, что в некоторых странах установлены жесткие правила продаж без покрытия , что в итоге может привести к более значительным завышениям цен предложения на ценные бумаги.)

Продажи без покрытия , осуществляемые в настоящее время в США, не оказывают значительного влияния на рыночные курсы. Даже для спекулянта, совершающего такие продажи, разница между рыночным курсом и предельной стоимостью может быть небольшой. Еще меньше (или не существует) она для тех, кто не имеет акций. А для держателей акций разница предельной стоимости и рыночного курса равна нулю. Более того, короткие позиции составляют лишь малую долю по сравнению с длинными позициями. Для практических целей рыночную цену целесообразно считать равной средней из оценок инвесторами предельных стоимостей покупки и продажи. Допустить грубую ошибку в оценке этой стоимости инвесторы могут из-за плохой информированности или небрежного анализа. Расхождение рыночного курса и Предельной стоимости также может произойти в случае явного перевеса инвесторов с оптимистическими прогнозами или в случае преобладания среди инвесторов пессимистически настроенных. В других случаях настроения инвесторов будут взаимно погашаться, что позволит установить такую цену, которая будет служить хорошей оценкой текущей стоимости ценной бумаги с учетом ее перспектив в будущем.

Эффективность рынка

Представим ситуацию, когда, во-первых, все инвесторы имеют бесплатный доступ к текущей информации, позволяющей сделать прогнозы на будущее; во-вторых, все инвесторы являются хорошими аналитиками; в-третьих, все они внимательно следят за рыночными курсами и соответствующим образом реагируют на их изменения. На таком рынке курс ценной бумаги будет хорошей оценкой ее инвестиционной стоимости. Инвестиционная стоимость (investment value) представляет собой стоимость бумаги на данный момент с учетом перспективной оценки уровня цены спроса на нее и доходов по ней в будущем, рассчитанную хорошо информированными и способными аналитиками, которая может быть рассмотрена как справедливая стоимость бумаги.

Эффективный рынок (efficient market) может быть определен следующим образом:

Абсолютно эффективный рынок - шо такой рынок, на котором цена на каждую ценную бумагу всегда равна ее инвестиционной стоимости.

Другими словами, на таком рынке каждая ценная бумага в любое время продается по своей справедливой стоимости. Следовательно, все попытки найти ценные бумаги с неверными ценами оказываются тщетными.