Инвестиционный процесс

Как отмечалось выше, инвестиционный процесс представляет собой принятие инвестором решения относительно ценных бумаг, в которые осуществляются инвестиции, объемов и сроков инвестирования. Следующая процедура, включающая пять этапов, составляет основу инвестиционного процесса:

1. Выбор инвестиционной политики.

2. Анализ рынка ценных бумаг.

3. Формирование портфеля ценных бумаг.

4. Пересмотр портфеля ценных бумаг.

5. Оценка эффективности портфеля ценных бумаг.

1.2.7 Инвестиционная политика

Первый этап - выбор инвестиционной политики (investmentpolicy) - включает определение цели инвестора и объема инвестируемых средств. Поскольку для рациональных инвестиционных стратегий существует прямая связь между риском и доходностью, не следует выбирать цель - сделать большие деньги . Следует осознать, что в указанной ситуации стремление получить большую прибыль может с определенной вероятностью привести к большим потерям. Цели инвестирования должны формулироваться с учетом как доходности, так и риска.

Этот этап инвестиционного процесса завершается выбором потенциальных видов финансовых активов для включения в основной портфель. Выбор должен учитывать наряду с прочими соображениями цели инвестирования, объем инвестируемых средств и статус инвестора как налогоплательщика. Например, как мы увидим в дальнейшем, индивидуальным инвесторам обычно нет смысла приобретать привилегированные акции, а инвесторам, имеющим налоговые льготы (в частности, пенсионным фондам), не следует вкладывать средства в ценные бумаги с налоговыми льготами (такие, как муниципальные облигации).

1.2.2 Анализ рынка ценных бумаг

Второй этап инвестиционного процесса, известный как анализ ценных бумаг (security analysis), включает изучение отдельных видов ценных бумаг (или групп бумаг) в рамках основных категорий, указанных выше. Одной из целей такого исследования является определение тех ценных бумаг, которые представляются неверно оцененными в настоящий момент. Существует много различных подходов к анализу ценных бумаг. Однако большая часть этих подходов относится к двум основным направлениям. Первое направление называют техническим анализом (technical analysis), а второе - фундаментальным анализом (fundamental analysis). Специалистов, работающих в рамках этих направлений, называют соответственно техническими аналитиками и специалистами в области фундаментального анализа. При обсуждении этих двух подходов мы первоначально сосредоточимся на обыкновенных акциях. Впоследствии мы обсудим с этой точки зрения и другие финансовые активы.

Технический анализ в его простейшей форме включает изучение конъюнктуры курсов рынка акций, с тем чтобы дать прогноз динамики курсов акций конкретной фирмы. Первоначально проводится исследование курсов за прошедший период с целью выявления повторяющихся тенденций или циклов в динамике курсов. Затем анализируются курсы акций за последний период времени, с тем чтобы выявить текущие тенденции, аналогичные обнаруженным ранее. Это сопоставление существующих тенденций с прошлыми осуществляется, исходя из предположения, что ценовые тренды периодически повторяются. Таким образом, выявляя текущие тенденции,

аналитик надеется дать достаточно точный прогноз будущей динамики курсов рассматриваемых акций.

Фундаментальный анализ исходит из того, что истинная (или внутренняя) стоимость любого финансового актива равна приведенной стоимости всех наличных денежных потоков, которые владелец актива рассчитывает получить в будущем. В соответствии с этим аналитик- фундаменталист стремится определить время поступления и величину этих наличных денежных потоков, а затем рассчитывает их приведенную стоимость, используя соответствующую ставку дисконтирования. Точнее говоря, аналитик должен не только оценить ставку дисконтирования, но также спрогнозировать величину дивидендов, которая будет выплачена в будущем по данной акции. Последнее эквивалентно вычислению показателей прибыли фирмы в расчете на одну акцию и коэффициента выплаты дивидендов. Более того, необходимо дать оценку ставки дисконтирования. После того, как внутренняя стоимость акции данной фирмы определена, она сравнивается с текущим рыночным курсом акций с целью выяснить, правильно ли оценена акция на рынке. Акции, внутренняя стоимость которых меньше текущего рыночного курса, называются переоцененными, а те акции, рыночный курс которых ниже внутренней стоимости, - недооцененными. Разница между внутренней стоимостью и текущим рыночным курсом также представляет собой важную информацию, поскольку обоснованность заключения аналитика о неправильности оценки данной акции зависит в значительной степени от этой величины. Аналитики- фундаментали-сты считают, что любые случаи существенно неверной оценки исправляются впоследствии рынком: курсы недооцененных акций растут быстрее, а переоцененных - медленнее, чем средние рыночные курсы.

КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

Институциональные инвесторы

За последние 30 лет произошла концентрация финансового могущества в руках относительно небольшого числа организаций, известных какинституциональныеинвесторы (institutional investors). Экономические и социальные последствия этой консолидации огромны. Поскольку данная книга посвящена инвестированию, мы обсудим не только основные концепции, но также и то, как они применяются по отношению к этим весьма влиятельным организациям.

Понятие институциональные инеесто-ры используется в основном практиками. В наиболее широком смысле институциональные инвесторы - это финансовые посредники любого типа. Подобное определение отделяет их от индивидуальных теес-торае, владеюших портфелями, все доходы от которых принадлежат непосредственно им самим.

В настоящее время, однако, практики используют данный термин в более узком смысле. Например, при обсуждении последствий возрастающей роли институциональных инвесторов на американском рынке акций главное внимание уделяется пен-

сионным фондам, взаимным фондам, страховым компаниями, инвестициям, осуществляемым отделами доверительных операций банков. Зги организации в совокупности владеют ботее чем половиной акционерного капитала, выпушенного в обращение американскими корпорациями.

Без сомнений, наиболее динамично развивающимися институциональными инвесторами являются сегодня пенсионные фонды и взаимные фонды. Пенсионные, фонды представляют собой относительно новое явление. Первый современный пенсионный фонд в США создала компания General Motors в 1950 г. С тех пор пенсионные фонды росли как грибы . В настоящее время примерно 40% работающего населения США участвует в тех или иных пенсионных схемах. Активы пенсионных фондов, составлявшие всего $170 млрд. в 1970 г., в настоящее время превышают $3 трлн.

До 70-х годов пенсионные фонды США осуществляли консервативную инвестиционную политику, покупая американские облигации и акции. С тех пор эти организации стали движущей силой, внедрив-

шей много новшеств в инвестиционный бизнес. Они вложили средства в акции и облигации международных корпораций, в производные ценные бумаги и осуществили различные альтернативные вложения, такие, как нефть, газ, лесные участки и рискованные кредиты малым предприятиям. Сверх того, они популяризировали разнообразные технологии управления инвестициями, такие, как стратегии пассивного управления и выбора времени операции на рынке.

С точки зрения роста активов феномен взаимных фондов является даже более впечатляющим, чем феномен пенсионных фондов. В 1980 г. инвесторы поместили во взаимные фонды только $135 млрд. Многие инвесторы тогда скептически рассматривали эти фонды как спекулятивный инструмент. Промышленность все еще переживала депрессию, связанную с крахом многих инвестиционных трастовых фондов во время спада 1973-1974 гг. Сегодня же почти $2 трлн. инвестировано во взаимные фонды. :

Снятие законодательных ограничений в 80-х годах привело к расширению спектра вложений, осуществляемых взаимными фондами. Это расширение коснулось как типов активов, так и вариантов инвестиционной политики. Если раньше взаимные фонды вкладывали средства в основном в американские акции, то в настоящее время они осуществляют инвестиции в иностранные акции, американские и зарубежные облигации, краткосрочные ценные бумаги с фиксированным доходом, опционы, фьючерсы и недвижимость. Различные фонды придают разное значение акциям стабильных компаний или растущим акциям, закладным или казначейским облигациям, пассивному или активному управлению. Количество вариантов необозримо и продолжает растн. Если когда-то Wall Street Ли/Wtf/приводил данные по взаимным фондам на половине страницы, то сейчас это издание посвящает им ежедневно около двух страниц.

Вилли Саттон как-то заметил, что он грабил банки потому, что это как раз то место, где есть деньги . Институциональные инвесторы привлекают всеобщее внимание потому, что это как раз те организации, у которых есть деньги сейчас. 8 1990 г. институциональные инвесторы (вузком понимании) контролировали активы на сумму свыше $6 трлн., инвестированные глав-

ным образом в обыкновенные акции, корпоративные и правительственные облигации. Когда Калифорнийский пенсионный фонд государственных служащих {California Public Employees Retirement Fund), владевший $40 млрд., объявил в 1987 г. о своем решении вложить 10% средств в иностранные акции, специалисты по инвестициям стали наперебой предлагать ему свои услуги. Один журнал назвал это буйным помешательством . В то же время, по мере того как значение индивидуальных инвесторов снижалось, предоставляемые им традиционные услуги сокращались по количеству н становились дороже.

Рост портфелей институциональных инвесторов оказал влияние на многие финансовые ннстументы и технологии управления инвестициями, обсуждаемые в этой книге. Рассмотрим следующие примеры.

Рынки ценных бумаг. И нституционал ь-ные инвесторы в настоящее время доминируют в торговле ценными бумагами. Они контролируют более 70% дневного оборота Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE). Более того, 20 лет назад меньше 25% сделок на NYSE заключалось с более чем 5000 акций. Сегодня эта цифра превышает 65%. Рост числа крупных сделок создал угрозу перегрузки традиционной торговой системы. В связи с этим были созданы новые рыночные механизмы, в том числе торговые дома по операциям с крупными пакетами акций и взаимосвязанные торговые сети (см. гл. 3).

Контроль над корпорациями. Институциональные инвесторы в совокупности владеют контрольными пакетами акций практически во всех крупных американских корпорациях открытого типа. Существенные усилия по оказанию подобного влияния на корпорации были предприняты только в последние 10 лет, но уже сегодня они возымели значительное действие. В ответ на давление институциональных инвесторов в составе многих советов директоров произошли существенные перемены, изменилась направленность деловой активности (см, гл. 17).

Фьючерсы, Институциональные инвесторы в основном избегали заключать сделки с товарными фьючерсами. Однако их заинтересованность в финансовых фьючерсах (которыми вообще не торговали 20 лет назад) способствовала развитию рынка фьючерсов на индекс роста акций. Зачастую объем торговли этими фьючерсами превышает объем торговли соответствующими акциями (см. гл. 21).