от имеющихся альтернатив. Решающим фактором здесь является текущая процентная ставка.

Предположим, что ставка по безрисковым кредитам сроком на один год составляет 8%. Если бы вы нисколько не сомневались в том, что сотрудник уплатит свой долг, было бы разумно дать взаймы $92 592,59 (так как $100 000/$92 592,59 = 1,08). Однако неуверенность, сопряженная с этим займом, делает такое предположение нецелесообразным. Приемлемая же сумма будет определенно меньше. Но насколько?

В данном случае ответ надо искать недолго. Было бы вполне разумно предоставить взаймы по крайней мере $90 292,59, доводя обещанную процентную ставку приблизительно до 10,75% (так как 100 000/92 292,59 = 1,1075). Основанием для этих расчетов служит весьма простой факт: инвестор может застраховаться от риска, заняв позицию абсолютно безрисковую по всем параметрам.

Таблица 6.1

Издержки и выплаты по займу и страховому полису Событие

зид инвестиции

Сотрудник Сотрудник Расходы умирает остается

в живых

Кредит

Стаховой полис Итого

$100 ООО $100 000

$100 000 0

$100 000

$90 292,59 $2300,00

$92 592,59

Рис. 6.2Сравнение двух безрисковых инвестиций

Таблица 6.1 поясняет все в деталях. Значимое событие здесь заключается в том, переживет ли сотрудник этот год. Заем, таким образом, является рискованной инвестицией, раз $100 ООО будут выплачены только в том случае, если сотрудник останется жив. Полис страхования жизни также является рискованной инвестицией, так как приносит $100 ООО только в случае кончины сотрудника. Однако портфель, включающий обе инвестиции, совершенно безрисковый: его обладатель получит $100 000, что бы ни случилось! Отдавая $90 292.59 в качестве займа и $2300 за страховой полис, инвестор может теперь отказаться от $92 529,59 ради $100 000, которые год спустя

будут выплачены наверняка, обеспечив себе 8%-ный безрисковый доход, что соответствует существующей ставке по другим безрисковым вложениям.

Разумеется, это всего лишь пример, иллюстрирующий общую процедуру, описанную в предыдущем параграфе. На рис. 6.2 обобщены все детали использованного ранее подхода.

6.3.2 Оценка на полном рынке

Предположим на этот раз, что рыночные курсы могут быть использованы для вычисления приведенной стоимости любого обусловленного платежа. Рынок, где могут использоваться столь детальные расценки, называется полным рынком (complete market). Хотя ни один реальный рынок не соответствует данной классификации, полезно рассмотреть, как в этих обстоятельствах происходила бы оценка.

Сначала надо найти способ вычисления приведенной стоимости гарантированного обязательства выплатить в указанный срок $1, если (и только в этом случае) возникает определенное обстоятельство или совокупность обстоятельств. Обозначим эту величину так:

PV($l, t, е),

еде i - срок, в который будет выплачен означенный доллар;

е - обстоятельство, которое должно возникнуть, если доллар должен быть выплачен.

Вооружившись этой формулой, мы сможем теперь проанализировать любую рискованную инвестицию. Каждая возникающая ситуация теоретически могла бы рассматриваться отдельно, и мы бы получили перечень обусловленных платежей (по-видимому, очень длинный) в следующей форме:

Срок выплаты Событие, Сумма выплаты

обусловливающее выплату

Безусловно, некоторые из этих событий могут оказаться одинаковыми, равно как и некоторые сроки, и суммы выплат.

Чтобы установить приведенную стоимость инвестиции, надо суммировать приведенные стоимости каждого из обусловленных платежей:

Срок выплаты

Обусловлива-вающее выплату обстоятельство

е, е,

(3) Сумма выплаты

Коэффициент дисконтирования

PVW, tv е,) PV ($1, f2, е,)

(5) = (3) х (4)

Приведенная стоимость

D, х PV ($1, г е,) D2xPV ($1, ty е2)

Итоговая стоимость =

Данный метод предпочтения состояния (state-preference method) основывается на предположении о том, что люди предпочитают инвестировать в активы, доход по которым обусловливается определенными обстоятельствами (state-contingent claims), и позволяет сделать вывод, что ценные бумаги оцениваются, исходя из того, какой доход они приносят при различных обстоятельствах.

6.3.3 Ограничения страхования

Некоторые полагают, что лондонская компания Lloyds страхует чуть ли не все на свете. Возможно, так оно и есть. Это значительно облегчило бы задачу фондового аналитика. Ему осталось бы всего-навсего (!) определить выплаты (D, Dp ...), связанные с инвестицией, сроки, в которые они могут быть произведены (г г ...), и обусловливающие их обстоятельства (е е ...). После чего аналитик мог бы использовать страховые взносы, установленные по соответствующим страховым полисам в качестве оценок подходящих коэффициентов дисконтирования [PV($\, г е{), PV(%\, г е2), ...], и произвести необходимые расчеты.

Но даже если Lloyds и страхует все на свете, покупателей могут не устроить размеры взносов, взимаемых по многим полисам. Это объясняется целым рядом взаимосвязанных причин. В качестве наглядного примера представим себе аэрокосмическую компанию, будущие прибыли которой зависят главным образом от того, будет ли ей предоставлен крупный государственный заказ. Почему бы ей не приобрести у Lloyds соответствующий страховой полис с гарантией погашения на случай, если компания этот заказ упустит? Тогда исход станет предметом заботы не компании, a Lloyds и конкурирующих фирм.

Идея явно несостоятельная. Будь Lloyds лаже, готова выпустить такой полис, цена его превысила бы сумму, которую кто-либо захочет заплатить. Почему? Во-первых, из-за разницы в информации. Те, кому хорошо известны дела компании или намерения правительства либо же то и другое вместе, обладают более достоверной информацией относительно возможного исхода и могут лучше определить вероятности различных альтернатив. Lloyds же будет действовать отчасти вслепую. Чтобы оградить себя от чрезмерного риска, она запросит больше, чем при иных обстоятельствах.

Во-вторых, существует вероятность неблагоприятного отбора (adverse selection). В случае если полис предлагается по цене достаточно низкой, чтобы привлечь всех желающих, страховое общество должно быть готово к тому, что страховку приобретут фирмы, которые имеют низкие шансы получить данный заказ, в то время как фирмы, которые более всего могут на него рассчитывать, не будут обращаться к страхованию. Так зачастую обстоит дело со страхованием жизни. Чем слабее человек здоровьем, тем больше вероятность, что он приобретет страховой полис. Поэтому от страхующегося, как правило, требуют пройти медицинское обследование - таково условие продажи. Проверка самочувствия компании, претендующей на государственный заказ, - мероприятие куда более сложное и дорогостоящее, следовательно, назначая комиссионные за такой полис, страховое общество должно исходить из предположения, что дело может закончиться страховкой самого рискованного клиента или клиентов.

Еще один фактор - совершенно новое явление, именуемое моральным риском (moral hazard). Приобретение страховки может повлиять на вероятность события, о котором идет речь. Если руководитель фирмы застрахован от потери государственного заказа, то, добиваясь его, он может ослабить свои усилия, тем самым увеличив вероятность потери заказа и выплаты страховки. Вот почему страховое общество неохотно идет на то, чтобы застраховать дом или машину на сумму, превышающую стоимость возмещения, а многие акционеры предпочитают, чтобы служащие их акционерной компании держали несколько родных акций и ни одной, выпущенной конкурентами. Назначая цены, страховое общество принимает в расчет и это.