Промышленный лизинг Промышленный лизинг  Методички 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 [ 96 ] 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343

17 John Lintner, The Aggregation of Investors Diverse Judgements and Preferences in Purely Competitive Markets*, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 4, no. 4 (December 1969), pp. 347-400.

18 Инвестор располагает абсолютно неликвидным активом в форме человеческого капитала. Это означает, что способность инвестора порождать своей работой доход отражает то, что он обладает активом, называемым человеческим капиталом, и различные инвесторы имеют различное количество человеческого капитала. С отменой рабства этот актив не может более продаваться и поэтому является нерыночным. Тем не менее поскольку человеческий капитал является активом, некоторые исследователи утверждают, что его необходимо оценивать при определении оптимального портфеля. Соответственно рыночный портфель должен состоять из всех рыночных и нерыночных активов (таких, как человеческий капитал), и бета каждой ценной бумаги должна измеряться относительно этого рыночного портфеля. См.: David Mayers, Nonmarketable Assets and Capital Market Equilibrium under Uncertainty*, in Studies in the Theory of Capital Markets, ed. Michael C. Jensen (New York: Praeger Publishers, 1972), and Nonmarketable Assets and the Determination of Capital Asset Prices in the Absence of a Riskless Asset*, Journal of Business, 46, no. 2 (April 1973), pp. 258-267.

19 Термин плоскость рынка ценной бумаги {Security Market Plane) введен специалистами банка Wells Fargo. О зависимости между ликвидностью и доходностью акций см.: Yakov Amihud and Haim Mendelson, Liquidity and Stock Returns , Financial Analysts Journal, 42, no. 3 (May/June 1986), pp. 43-48; Asset Pricing and the Bid-Ask Spread , Journal of Financial Economics, 17, no. 2 (December 1986), pp. 223-249; and Liquidity, Asset Prices and Financial Policy*, Financial Analysts Journal, 47, no. 6 (November/December 1991), pp. 56-66.

20 Налоги могут быть такой третьей характеристикой, если ставка налога на доходы от роста курсовой стоимости акций меньше ставки на доходы от дивидендов. Одним из исследований установлено, что ожидаемая доходность ценной бумаги до налогообложения является положительной линейной функцией бета -коэффициента и ставки дивиденда. Это означает, что ценные бумаги с более высоким коэффициентом бета или ставкой дивиденда имеют, как правило, более высокую ожидаемую доходность до налогообложения, чем бумаги с низким коэффициентом бета или ставкой дивиденда. Причина, по которой бумаги с высоким дивидендом имеют повышенную ожидаемую доходность до налогообложения, заключается в более высоком уровне налогообложения. См.: M.J. Brennan, Taxes, Market Valuation and Corporate Financial Police , National Tax Journal, 23, no. 4 (December 1970), pp. 417-427. Вопрос отом.алияетливеличинадивидендов на ожидаемую доходностьдовыплаты налогов, остается спорным. Он обсуждается в гл. 15 и 16 в работе: Thomas Е. Copeland and J. Fred Weston, Financial Theoiyand Coiporate Policy, (Reading, MA: Addison-Wesley, 1988).

Ключевые термины

нормативная экономическая теория позитивная экономическая теория модель оценки финансовых активов

(САРМ) однородные ожидания совершенные рынки теорема разделения

рыночный портфель рыночная линия (CML) рыночная линия ценной бумаги

(SML) коэффициент бета рыночный риск нерыночный риск

Рекомендуемая литература

1. Классическими работами по САРМ являются:

William F. Sharpe, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk , Journal of Finance, 19, no. 3 (September 1964), pp. 425-442.



John Lintner, The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets , Review of Economics and Statistics, 47, no. 1 (February 1965), pp. 13-37; and Security Prices, Risk, and Maximal Gains from Deversification , Journal of Finance, 20, no. 4 (December 1965), pp. 587-615.

Jan Mossin, Equilibrium in a Capital Asset Market , Econometrica, 34, no. 4 (October 1966), pp. 768-783.

2. Работы Шарпа и Линтнера сравниваются в статье:

Eugene F. Fama, Risk, Return, and Equilibrium: Some Clarifying Comments*, Journal of Finance, 23, no. 1 (March 1968), pp. 29-40.

3. Некоторые обобщенные версии САРМ описаны в работах:

Gordon J. Alexander and Jack Clark Francis, Portfolio Analysis (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1986), Chapter 8.

Edwin J. Elton and Martin J. Gruber, Modern Portfolio Theory and Invesment Analysis (New York: John Wiley, 1991), Chapter 12.

4. Сравнение бета -коэффициентов рыночной модели и САРМ см. в статье:

Harry М. Markowitz, The Two Beta Тгар , Journal of Portfolio Management, 11, no. 1 (Fall 1984), pp. 12-20.

5. Утверждается, что САРМ практически невозможно проверить, так как: а) единственно проверяемой гипотезой является та, что действительный рыночный портфель принадлежит эффективному множеству (в этом случае ожидаемые доходности ценных бумаг и их коэффициенты бета связаны положительной линейной зависимостью); б) действительный рыночный портфель не может быть измерен допустимым способом. См.:

Richard Roll, А Critique of the Asset Pricing Theorys Tests; Part I. On Past and Potential Testability of the Theory*, Journal of Financial Economics, 4, no. 2 (March 1977), pp. 129-176.

6. Несмотря на критику Ролла, было проведено несколько тестов САРМ. Некоторые из них приводятся в работах:

Gordon J. Alexander and Jack Clark Francis, Portfolio Analysis (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1986), Chapter 10.

Edwin J. Elton and Martin J. Gruber, Modern Portfolio Theory and Investment Analysis (New York: John Wiley, 1991), Chapter 13.

7. В последнее время некоторые исследователи пришли к выводу, что САРМ более не является верной, основываясь при этом на результатах тестов, которые показали, что зависимость между бетой и средней доходностью акций отсутствует. См.:

Eugene F. Fama and Kenneth R. French, The Cross-Section of Expected Stock Returns , Journal of Finance, 47, no. 2 (June 1992), pp. 427-465.

Eugene F. Fama and Kenneth R. French, Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds*, Journal of Financial Economics, 33, no. 1 (February 1993), pp. 3-56.

8. Тем не менее результаты этих тестов были подвергнуты критике в работах, перечисленных ниже. Например, третьим исследованием установлено, что средние доходности и коэффициенты бета имеют положительную линейную связь в случае, если рыночный портфель включает человеческий капитал (см. примечание 18) и коэффициенты бета могут изменяться в ходе бизнес-цикла:

Louis К. С. Chan and Josef Lakonishok, Аге the Reports of Betas Death Premature? , Journal of Portfolio Management, 19, no. 4 (Summer 1993), pp. 51-62.



Fischer Black, Beta and Return*, Journal of Portfolio Management, 20, no. 1 (Fall 1993), pp. 8-18.

Ravi Jagannathan and Zhenyu Wang, The CAPM is Alive and Well*, unpublished paper, Carlson School of Management, University of Minnesota, Minneapolis, MN, November 22, 1993.

9. О том, что использование современной теории портфеля не зависит от результатов тестирования САРМ, см. в статье:

Harry М. Markowitz, Nonnegative or Not Nonnegative: A Question about CAPMs , Journal of Finance, 38, no. 2 (May 1983), pp. 283-295.



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 [ 96 ] 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343