Так в чем же недостаток теории эффективного рынка, как она не стыкуется с вашей конкретной стратегией?

Мой анализ показал, что можно получать выгоду из арбитражных сделок, в которых вся позиция лишена или почти лишена риска и в то же время имеет потенциальную возможность прибыли. В реальной торговле такие случаи возможны, поскольку крупный приказ на покупку или продажу может поставить один из опционов или одну из ценных бумаг в особое относительно прочего рынка положение. Между тем, в теоретической модели, если признавать верность гипотезы эффективного рынка, постоянные безрисковые возможности заработка исключены. Как оказалось, моя модель работает. Собственно, на ее основе я с самого начала стал совершать сделки для Bear Stearns - к большому их удовольствию.

Какую возможность получать прибыль без риска постоянно предоставлял вам рынок?

Стратегия строилась на учете стоимости финансирования. Очевидно, что стоимость IBM равна цене на ее акции. А теперь давайте представим, что прибыль на мой капитал может составлять 7%, а на ваш - 9%. Имея в виду, что процентная прибыль на имеющийся капитал у нас разная, заключим договор: я покупаю IBM и продаю вам через некоторое время по установленной цене, нам обоим это удобно. Например, я могу купить IBM по $100 и условиться с вами, что продам через год по $108. Тем самым я заработаю больше, чем обычные 7% прибыли, а вы закрепите свое право владеть IBM, потратив меньше, чем обычные 9% годовых. Сделка окажется взаимовыгодной.

Разве арбитраж не уничтожает такого рода возможности?

Арбитраж уничтожит возможность прибыли только в том случае, если у нас с вами одинаковая стоимость

фондов. Если же стоимость ваших фондов существенно выше или ниже моих, возможность остается. Иными словами, рыночные цены могут быть крайне эффективными при равной для всех участников стоимости фондирования, равном размере дивидендов и одинаковых расходах на проведение транзакций. Если же инвесторы находятся и постоянно будут находиться в неравном положении, существует возможность сделок, дающих постоянную безрисковую прибыль.

Приведите, пожалуйста, пример.

Давайте вместо IBM рассмотрим итальянскую компьютерную фирму. Предположим, что из-за налогообложения американские инвесторы получают дивиденды в размере всего 70 центов на доллар, в то время как итальянские инвесторы имеют свой доллар целиком. В таком случае появляется постоянная возможность арбитражных сделок, а именно: американские инвесторы продают акции итальянским, принимают меры защиты от риска, а затем, после выплаты дивидендов, снова покупают акции по цене, устраивающей обе стороны.

Звучит так, словно вы занимаетесь не торговлей на рынке, а оказанием особого рода услуг. Если я правильно понял, ваша задача - найти покупателей и продавцов с различной стоимостью фондирования или различными прибылями от одного финансового инструмента, являющимися следствием, скажем, налоговой политики. Затем вы организуете сделку, основанную на этой разнице и приносящую выгоду обеим сторонам, а сами получаете прибыль от проведения транзакции.

Совершенно верно. Услуга - очень верное слово. Оно объясняет, почему показатели нашей работы так непохожи на результаты, достигнутые традиционными портфельными управляющими, привыкшими покупать и продавать в ожидании милости от рынка .

Как подобная сделка может принести убыток?

Очень просто. Важно помнить, что речь идет о реальной сделке, в которой итальянский инвестор действительно покупает акции и является их владельцем в момент выплаты дивидендов. Очевидно, что, как всякая сделка, наша транзакция также может стать прибыльной или убыточной, поскольку условия на рынке постоянно меняются. Например, деньги пропадут, если после совершения сделки, но до принятия мер защиты от риска начнется неблагоприятное движение цены.

Между тем, модель, разработанная вами в колледже и основанная на извлечении выгоды из торговли опционами, строилась согласно другим принципам, она рассматривала только рынки США, не так ли? В чем состояла суть стратегии?

Модель использовала две разных процентных ставки. Я обнаружил, что в этом случае также существует постоянная возможность совершения выгодных сделок.

Для чего были нужны разные процентные ставки?

Свободная от риска процентная ставка (ставка по казначейским векселям) служила для определения теоретической стоимости опциона; коммерческие процентные ставки описывали покупателя опциона, у которого стоимость заимствованных средств превышает величину свободной от риска процентной ставки. В этом случае разница двух процентных ставок служит основой удачных торговых решений.

Что конкретно вы обнаружили?

Рынок оценивает опционы в соответствии с теоретической моделью, предполагающей наличие свободной от риска процентной ставки. Между тем, для большинства инвесторов настоящая процентная ставка - это стоимость заимствованных средств, более высокая по сравнению с безрисковой. Скажем, модель оценки опциона