ми опционными контрактами. Я подгонял цены модели таким образом, чтобы теоретическая цена опциона при деньгах соответствовала рыночной цене. Например, если модель говорила, что опцион при деньгах должен стоить 3, но фактически этот опцион торговался по 3 72, я повышал параметр волатильности в модели таким образом, чтобы теоретическая цена опциона при деньгах увеличилась до 3 72. После того, как вводилась такая поправка, рыночные цены всех остальных опционов должны были совпадать с расчетными. Затем оставалось лишь покупать те опционы, которые торговались дешевле, и продавать те, которые были дороже.

- Иными словами, вы искали расхождения не между рынком и моделью, а между рыночными ценами отдельных опционов.

- Да. Я сказал бы, что в те времена большая часть моих денег делалась именно в таких сделках.

- Помимо того факта, что математические модели оценивают неизвестную будущую волатильность, используя прошлую волатильность, есть ли в использовании этих моделей какие-то другие потенциальные недостатки?

- Большинство моделей исходит из того, что ценообразование опционов на акции следует нормальному распределению вероятностей. На самом деле я обнаружил, что реальная форма распределения цен практически на всех финансовых рынках имеет, как правило, более широкие хвосты, чем можно было бы предположить, исходя из нормального распределения.

- Говоря простым языком, вы имеете в виду, что стандартные математические модели не дают точного отражения того, как должны быть оценены опционы в реальном мире, потому что экстремальные движения цен случаются значительно чаще, чем можно было бы

ожидать, исходя из стандартных предпосылок этих моделей.

- Правильно.

- Это означает, что покупать опционы глубоко не при деньгах более разумно, чем можно было бы предположить, основываясь на стандартных моделях.

- Правильно - особенно в случае враждебных поглощений компаний.

- Таким образом, стандартные модели вызывают ошибочное желание продать опцион глубоко не при деньгах более охотно, чем следовало бы?

- Да, безусловно. Во всех классах опционов если вы верите в эту модель, вы должны продавать больше таких опционов.

- Теряли ли вы в результате этого деньги?

- Нет. Я делал деньги постоянно, но такая стратегия - продажа опционов далеко не при деньгах - ведет к постоянной прибыли до тех пор, пока не произойдет катастрофа. Затем вы теряете все и даже больше.

- Вам, вероятно, удалось избежать катастрофы при использовании этого подхода?

- Мне повезло пережить катастрофы, которые не вывели меня из игры, хотя это и могло произойти.

- Не могли бы вы привести мне конкретный пример?

- В 1981 году я профинансировал трейдера на Американской фондовой бирже, который продал опционы не при деньгах на акции одной компании в ситуации ее враждебного поглощения. Я потерял в одной этой сделке почти третью часть своего капитала. Эмоционально я справился с этой ситуацией очень хорошо. К сожалению, примерно через неделю я пережил еще один большой

убыток по проданному колл-опциону не при деньгах на акции Kennecott. Парадоксально, но хотя моя позиция была относительно мала, движение за ночь было настолько огромным, что и убыток оказался весьма внушительным. После этих двух поглощений компаний я потерял почти половину своих денег.

- Сколько времени вы уже торговали к тому моменту?

- Примерно четыре с половиной года.

- Правильно ли я вас понимаю? Лишь две эти сделки стерли приблизительно половину прибыли, которую вы накопили к тому моменту в результате, по-видимому, тысяч других сделок?

- Правильно.

- А чего вы достигли за эти четыре года?

- За первые два года работы в этом бизнесе я получил по 400% прибыли в год. А потом в среднем получал 100% в год.

- А как насчет 1981 года, когда вы понесли два этих больших убытка?

- Я все равно завершил этот год с прибылью.

- Делалась ли ваша торговая прибыль строго на использовании отклонений цены?

- Да. Спекулянты обычно находятся на одной стороне рынка. Например, они могут покупать колл-опционы не при деньгах. В то же время институциональные инвесторы могут продавать долгосрочные колл-опционы. Умный маркет-мейкер является до некоторой степени агентом по передаче риска. Он покупает колл-опционы у учреждений и продает другие колл-опционы спекулянтам, стараясь сбалансировать свою позицию так, чтобы общий риск был как можно меньше.