для такой разницы в ценах нет хорошей фундаментальной причины. Теперь, когда все понимают волатильность, главная битва переместилась в область несимметричности в ценообразовании опционов.

- Не могли бы вы объяснить, что вы понимаете под словом несимметричность ?

- Объясню это на примере. Сегодня ОЕХ был на уровне 355. Если вы посмотрите котировки опционов, то увидите, что рынок оценивает пут-опционы 345 значительно выше, чем колл-опционы 365. (Стандартные модели ценообразования опционов должны оценивать колл-опционы 365 лишь немного выше, чем пут-опционы 345.)

- Всегда ли цены опционов смещаются в одном направлении? Иными словами, всегда ли пут-опционы не при деньгах оцениваются выше, чем такие же колл-опционы не при деньгах?

- В большинстве случаев пут-опционы будут выше, а колл-опционы ниже.

- Есть ли какая-то логическая причина для такого направленного смещения?

- Собственно говоря, имеются две логические причины. Одну я вам могу сказать, другую нет. Один из основных факторов заключается в том, что при движении вниз существует гораздо большая вероятность финансовой паники, чем при движении вверх. Например, изредка может выпасть день, когда Доу понизится на 500 пунктов, но гораздо менее вероятно, что Доу за день повысится на 500 пунктов. С учетом природы рынков, шансы краха всегда больше, чем шансы моментальной эйфории роста.

- Всегда ли рынки оценивали пут-опционы значительно выше, чем колл-опционы?

- Нет. Рынок не оценивал опционы таким образом до краха октября 1987 года. Однако я всегда считал, что воз-

можность огромного падения цен была гораздо больше, чем возможность подъема цен на такую же величину.

- Пришли ли вы к выводу о большей вероятности резких падений цены, чем резкого роста, исходя из исследований исторических данных?

- Нет, ничего такого сложного. Просто, наблюдая за рынками, я заметил, что цены имеют тенденцию падать гораздо сильнее и быстрее, чем подниматься.

- Применим ли этот направленный сдвиг только к опционам на фондовые индексы, или он также подходит для опционов на отдельные акции?

- Таким образом определяются цены опционов на большинство акций крупных компаний (т. е. пут-опционы дороже, чем колл-опционы), потому что неожиданные падения цен имеют тенденцию быть значительно больше, чем неожиданные повышения цен. Однако если ходят слухи о возможности поглощения компании, колл-опционы не при деньгах будут оцениваться выше, чем пут-опционы не при деньгах.

- Используют ли ваши трейдеры ваши модели ценообразования опционов для принятия основных торговых решений?

- Любая модель ценообразования опционов, включая мою собственную, является слишком упрощенной для правильного описания реального мира. Невозможно построить модель, которая будет получать такое же количество информации, как сам рынок. Мы учим наших маркет-мейкеров понимать базовые предпосылки, лежащие в основе нашей модели, и причины, по которым эти предпосылки являются слишком упрощенными. Затем мы учим их более сложным предпосылкам и тому, как они влияют на цену. Выбор правильных предпосылок всегда является до некоторой степени субъективным суждением. Мы считаем, что можем научить любого ум-

ного быстро думающего человека быть трейдером. Мы считаем, что трейдерами становятся, а не рождаются.

-Таким образом, получается, что вы начинаете с прогнозирования на основе использования модели, а затем переходите к субъективным поправкам, основанным на том, как, по вашему мнению, соотносятся различные оценки, сделанные моделью, с текущей реальностью.

- Совершенно верно.

- Не могли бы вы привести пример того, как работает такой процесс внесения поправок?

- Текущим примером является компания NCR, являющаяся целью поглощения со стороны AT&T. AT&T предлагает ПО долларов, а акция сейчас торгуется примерно на уровне 106 долларов. Если поглощение осуществится, то покупатель акции сможет заработать примерно 2 доллара. (Примерно половина разности между текущей ценой и ценой поглощения уходит на издержки, связанные с процентными ставками, которые придется заплатить за привлечение капитала на покупку акций.) Если, с другой стороны, поглощение не состоится, тогда акция может резко упасть - скажем, до 75 долларов, судя по текущим рыночным оценкам. В данном конкретном случае относительно близкие колл-опционы по существу не должны ничего стоить, потому что маловероятно, что акция поднимется выше ПО долларов. С другой стороны, пут-опционы 90, находящиеся значительно глубже не при деньгах, имеют некоторую возможность принести значительную прибыль в случае срыва поглощения. Таким образом, в такой ситуации пут-опционы не при деньгах будут оцениваться значительно выше, чем эквивалентные колл-опционы не при деньгах.

- Иными словами, это пример того, как модель ценообразования опционов может в реальной ситуации давать весьма обманчивые прогнозы.