Предприятию с высоким уровнем риска, у которого выше вероятность финансовых затруднений, следует использовать заемный капитал в меньшем объеме, чем низкорисковым предприятиям, которые могут привлекать заемный капитал в больших объемах. Естественным ограничителем здесь является величина налоговой экономии.

При использовании компромиссных моделей необходимо также учитывать, что предприятия, имеющие материальные активы, имеют больше возможностей привлекать заемные средства, чем те, у которых преобладают нематериальные активы. Это связано с тем, что величина затрат на преодоление финансовых затруднений зависит не только от вероятности их наступления, но и от возможного ущерба, который определяется формой активов предприятия (нематериальные активы обесцениваются быстрее, чем материальные).

Важное значение при выборе источников финансового обеспечения имеет размер ставки налогообложения. Предприятия с высокой налоговой ставкой имеют больший размер экономии при использовании заемного капитала, чем предприятия с небольшой ставкой, поэтому они могут привлекать больше заемных средств.

Несмотря на привлекательность компромиссные модели не всегда находят практическое применение. Профессор Г. Дональдсон на основе исследования практики формирования структуры капитала сделал вывод о том, что предприятия предпочитают финансировать свою деятельность преимущественно за счет нераспределенной прибыли и акционерного капитала. В случае нехватки средств для финансирования новых проектов они в первую очередь прибегают к займам и выпуску конвертируемых долговых обязательств, не выпуская новых обыкновенных акций. Таким образом, источники собственного капитала Г. Дональдсон разделил на две неравнозначные части: нераспределенную прибыль и новые обыкновенные акции, что противоречит компромиссным моделям.

Дальнейшее развитие компромиссные модели получили в трудах профессора С. Майерса, объединенных в теорию асимметричной информации структуры капитала. Суть ее заключается в том, что менеджеры лучше осведомлены о реальном состоянии дел и перспективах развития предприятия, чем его акционеры и другие инвесторы. Это и следует учитывать при разработке оптимальной структуры капитала предприятия. На практике эта теория реализуется путем ограничения выпуска новых обыкновенных акций по пониженным ценам и сохранения резервного заемного потенциала предприятия за

счет высокой доли акционерного капитала и низкого уровня задолженности. Этот резервный потенциал может использоваться дополнительно для привлечения заемных средств в случае крайней необходимости.

8.3. Структура капитала и рыночная стоимость предприятия

Структура капитала оказывает прямое воздействие на рыночную стоимость предприятия. Рыночная стоимость действующего предприятия определяется путем оценки его будущих денежных потоков. Расчет связан с выбором ставки дисконтирования, основанной на уровне доходности, и оценкой ожидаемого риска.

Определение рыночной стоимости предприятия осуществляется в несколько этапов.

На первом этапе прогнозируется ожидаемая величина текущей прибыли компании на длительный период. Текущая прибыль представляет собой прибыль до выплаты процентов, но после уплаты налогов. Этим достигается независимость размеров денежных потоков от структуры источников финансирования текущей деятельности предприятия. Затем текущая прибыль увеличивается на величину списанного износа основного капитала и нематериальных активов и на сумму отложенных налогов, а также учитываются другие элементы, не отразившиеся на денежных потоках.

На следующем этапе определяется общая величина будущих капитальных затрат, необходимых для обеспечения производственной деятельности и поддержания текущего уровня прибыли предприятия. К ним относятся затраты на приобретение машин и оборудования, проведение научных исследований, увеличение оборотного капитала.

В результате получают чистые денежные потоки предприятия, которые используют при оценке его рыночной стоимости.

Чистые денежные потоки представляют собой капитал предприятия, который находится в его распоряжении и может использоваться для выполнения обязательств предприятия перед инвесторами (на выплату процентов, дивидендов, погашение долга и выкуп своих акций).

Рыночная стоимость компании (V) равна чистой текущей стоимости, полученной в результате дисконтирования суммы чистых денежных потоков по приемлемой ставке доходности:

К=ХА:(И-г), (70)

i = i

где D - Годовые чистые денежные потоки;

г - ставка доходности; I - количество лет.

Если предположить, что доходы предприятия приблизительно одинаковы в течение нескольких лет, а срок его деятельности не ограничивается определенным числом лет, то формула упрощается:

V=D:r. (71)

В качестве дохода здесь выступает показатель прибыли до выплаты процентов и налогов, уменьшенный на величину налога на прибыль и других обязательных отчислений от прибыли.

В качестве приемлемой ставки доходности используется средневзвешенная стоимость капитала (W). Это связано с тем, что предприятие ежегодно получает одинаковый уровень доходов, используемый для покрытия расходов по обслуживанию источников формирования капитала, к которым относятся выплаты дивидендов акционерам и процентов кредиторам. Если допустить, что вся Чистая прибыль распределяется между акционерами, то общий уровень расходов предприятия по обслуживанию источников формирования капитала равен величине средневзвешенной стоимости капитала.

Таким образом, текущая рыночная стоимость предприятия (V) может быть найдена по формуле

V = EBIT(\ - Т) : W, (72)

та&ЕВ/Т (1-Т) - чистая прибыль предприятия после уплаты налогов, но до уплаты процентов; IV - средневзвешенная цена капитала.

Чистая прибыль представляет собой общую сумму средств, затраченных на обслуживание собственного и заемного капитала. Источником этих затрат является прибыль предприятия до выплаты процентов и налогов, уменьшенная на сумму налога на прибыль и другие обязательные отчисления от прибыли.

Прибыль предприятия сначала направляется на выплату процентов за пользование заемными средствами, затем - на выплату дивидендов держателям акций предприятия. Оставшаяся часть нераспределенной прибыли используется на финансирование инвестиционных проектов, т.е. на реинвестирование.

Отсюда следует, что рыночная стоимость предприятия зависит от влияния двух факторов: величины чистой прибыли и средневзвешенной цены капитала.

Таким образом, чтобы рыночная стоимость предприятия была максимальной, величина чистой прибыли должна быть наибольшей, а средневзвешенная цена капитала - наименьшей.

Минимизация средневзвешенной цены капитала достигается путем оптимизации структуры источников его формирования на базе использования различных моделей, в том числе модели Модильяни - Миллера и компромиссных вариантов. При этом учитывается эффект финансового рычага, определяющий уровень допустимого финансового риска для предприятия.

Главной целью формирования рациональной структуры источников средств предприятия является установление такого соотношения между собственными и заемными средствами, при котором стоимость акции предприятия будет наибольшей. Этого можно достичь при достаточно высоком уровне финансового рычага. При этом размер задолженности характеризует финансовую устойчивость предприятия для его акционеров и потенциальных инвесторов. Если удельный вес заемных средств в структуре капитала велик, увеличивается и степень финансового риска. Если предприятие пользуется только собственными средствами, уровень их рентабельности не позволяет выплачивать акционерам высокие дивиденды, что снижает цену акций и рыночную стоимость самого предприятия.

Глава 9. Дивидендная политика предприятия

9.1. Дивиденд и его значение в экономике предприятия

Понятие дивидендной политики непосредственно связано с распределением прибыли в акционерных обществах. Однако принципы и методы распределения прибыли применимы не только к акционерным обществам, но и к предприятиям других организационно-правовых форм. При этом вместо терминов акция , дивиденд будут использоваться термины пай , вклад , прибыль на вклад . Механизм же выплаты доходов собственникам остается таким же.

Распределение прибыли в акционерном обществе представляет собой наиболее сложный вариант. В принципе, под дивидендной

политикой можно понимать механизм формирования доли прибыли, выплачиваемой собственникам в соответствии с долей их вклада в капитал предприятия.

Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в определенной степени показывают, насколько успешно работает коммерческая организация, в акции которой они вложили свои средства. Большая часть предприятий основным источником финансирования своей деятельности считает реинвестированную прибыль. Поскольку выплата дивидендов уменьшает объем реинвестируемой прибыли, решение о размере и порядке их выплаты является решением о финансировании деятельности предприятия и влияет на размер привлекаемых источников капитала. Реинвестирование прибыли - одна из самых распространенных и наиболее дешевых форм финансирования инвестиционных программ, поскольку позволяет избежать дополнительных расходов по привлечению новых источников финансирования (например, при дополнительной эмиссии акций, получении банковского кредита) и оставляет контроль за деятельностью предприятия в руках нынешних собственников. В настоящее время до 91% инвестиций у 402 зарегистрированных на лондонской бирже компаний, действующих в сфере производства, распределения, строительства и транспорта, осуществляется за счет реинвестируемой прибыли.

Важнейшей задачей дивидендной политики является оптимальное сочетание интересов акционеров с необходимостью достаточного финансирования развития предприятия. Чем большая часть чистой прибыли направляется на выплату дивидендов, тем меньшая часть остается на самофинансирование, что ведет к сокращению темпов роста собственного капитала, выручки и платежеспособности. Вместе с тем, если акционеры не получат достаточной прибыли на инвестированный капитал и начнут избавляться от ценных бумаг данного предприятия, снизится его рыночная стоимость и нынешние собственники утратят контроль над акционерным капиталом.

Для выработки собственной дивидендной политики предприятию необходимо решить два принципиальных вопроса:

1) влияет ли величина выплачиваемых дивидендов на совокупное богатство акционеров;

2) какова должна быть оптимальная величина дивидендов. Совокупный доход акционеров за определенный период складывается из суммы полученного дивиденда и прироста курсовой стои-

мости акций, поэтому, определяя оптимальный размер дивидендных выплат, руководство может повлиять на стоимость предприятия в целом.

На основании модели М. Гордона (см. формулу (54)) можно сделать вывод, что чем больше ожидаемый дивиденд и темп его прироста, тем больше теоретическая стоимость акций и благосостояние акционеров.

Однако выплата дивидендов уменьшает возможности рефинансирования прибыли, что с позиций долгосрочной перспективы может отрицательно повлиять на доходы и благосостояние собственников. Отсюда следует, что большие дивиденды акционерам невыгодны.

Существуют три основные теории дивидендной политики:

1) ирревалентности дивидендов;

2) существенности дивидендной политики;

3) налоговой дифференциации.

Ф. Модильяни и М. Миллер1 аргументированно обосновали теорию ирревалентности дивидендов, утверждая, что стоимость фирмы определяется исключительно доходностью ее активов и инвестиционной политикой и пропорции распределения дохода между дивидендами и реинвестированной прибылью не оказывают влияния на совокупное богатство акционеров. Следовательно, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует.

Ф. Модильяни и М. Миллер основывались на следующих предпосылках:

существуют только совершенные рынки капитала, подразумевающие бесплатность и равнодоступность информации для всех инвесторов, отсутствие трансакционных расходов (затрат по выпуску и размещению акций), рациональность поведения акционеров;

новая эмиссия акций полностью размещается на рынке;

отсутствуют налоги;

для инвесторов равноценны дивиденды и доходы от прироста капитала.

Рассматривая дивиденды как пассивный остаток, размер которого определяется наличием выгодных инвестиционных проектов, авторы теории разработали три варианта выплаты дивидендов:

1 Miller М., Modigliani F. Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares Journal of Business.- № 34.- P. 411-433.