окупаемости. Выбор конечного срока окупаемости является произвольным.

Расчет РР зависит от равномерности распределения прогнозируемых денежных потоков (доходов) от реализации проекта по годам. При равномерных денежных потоках РР рассчитывается путем деления вложенного капитала на величину полученного годового дохода. При неравномерных денежных потоках, когда прибыль распределена неравномерно, РР исчисляется прямым подсчетом числа лет, в течение которых первоначальные инвестиции будут погашены кумулятивным доходом.

Формула его расчета такова:

РР = min N, при котором £ CFn > 10, (113)

л = 1

где РР - срок окупаемости;

jV - продолжительность проекта; CFn - годовые денежные потоки (доходы) от проекта.

У этого метода есть два существенных недостатка. Первым недостатком является то, что не принимаются во внимание поступления, возникающие после завершения срока окупаемости проекта. Это отражает краткосрочную ориентацию метода, поэтому использование критерия РР отвергает те проекты, которые рассчитаны на длительный срок окупаемости и принимает те, которые обеспечивают быстрый возврат вложенного капитала.

Вторым недостатком метода является игнорирование временного аспекта стоимости денег. Для решения этой проблемы используется дисконтированный срок окупаемости (DPP):

DPP = min /V, при котором £ CF : (1 + /) > 10, (114)

л = 1

где / - коэффициент дисконтирования.

Очевидно, что в случае дисконтирования срок окупаемости увеличивается, т.е. всегда DPP > PP. Значит, проект, приемлемый по критерию РР, может оказаться неприемлемым по критерию DPP.

Преимущество DPP над традиционным методом РР состоит в наличии четкого критерия приемлемости проектов. При использовании DPP проект принимается, если он окупает себя в течение срока

своего существования. DPP также содержит оценку ликвидности, которая недоступна показателю NPV.

Второй подход к финансовой оценке проектов - экономический (финансовый), который опирается на новое понимание финансового успеха. Подход ориентирован главным образом на максимизацию благосостояния предприятия и его акционеров и на рассмотрение риска. Поскольку капитальные вложения связаны с эффективным распределением ресурсов, то удачными проектами являются те, которые приносят доход и предприятию и его акционерам.

Подобно цене акций, отражающей благосостояние акционера и представляющей текущую стоимость будущих доходов, стоимость капитальных вложений определяется как превышение будущих доходов над текущими и будущими расходами. Инвестиционный проект считается приемлемым, если ожидаемая прибыль превышает ожидаемые затраты. Поэтому ликвидность (временной аспект поступлений) и доходность (финансовый аспект поступлений) становятся менее значимыми факторами.

Не все потенциальные проекты одинаковы с точки зрения риска, но требования инвесторов к доходам напрямую зависят от степени риска. Чем выше инвестиционный риск, тем большая прибыль нужна инвестору в качестве компенсации.

Сочетание стремлений максимизировать благосостояние и снизить инвестиционный риск привело к появлению в финансовом анализе методов, основанных на дисконтировании денежных потоков.

Метод чистой приведенной стоимости (NPV) основан на сопоставлении первоначально вложенных инвестиций с общей суммой дисконтированных будущих доходов от этих вложений:

NPV=CFn:(\+if-I0. (115)

n = l

Критерий принятия решений методом NPV одинаков для любых видов инвестиций и предприятий. Если NPV > 0, то инвестиционный проект следует принять, так как он увеличивает ценность предприятия и благосостояние его владельцев. Если NPV < 0, то проект следует отвергнуть, так как он уменьшает благосостояние инвесторов и ценность предприятия. Если NPV = 0, то проект вряд ли будет привлекательным, поскольку благосостояние владельцев останется на прежнем уровне, что является недостаточным вознаграждением

за участие в проекте. Вместе с тем при реализации проекта с нулевым значением NPVвозрастают объемы производства и предприятие увеличивается в масштабах, что можно рассматривать как положительную тенденцию.

Метод анализа NPVтребует информации: о первоначальных затратах на инвестиции; о будущих денежных потоках; об ожидаемом сроке службы инвестиций; о требуемой норме прибыли (ставке дисконтирования). Наибольшую трудность при этом представляет оценка требуемой нормы прибыли. Выбор ставки дисконтирования определяет относительную ценность денежных потоков, приходящихся на разные периоды времени, и поэтому является ключевым моментом при расчете NPV. Ставка, используемая при оценке NPV, должна отражать степень риска инвестиционного проекта и учитывать уровень инфляции.

Метод расчета индекса доходности (рентабельности) (РР) использует ту же информацию о дисконтированных денежных потоках, что и метод NPV. Однако PIявляется относительным показателем и определяет соотношение первоначально вложенных инвестиций и текущей стоимости будущих доходов:

PI=CFn:(\ + i) :I0. (116)

и = 1

Очевидно, что если PI = 1, то будущие доходы будут равны вложенным средствам, т.е. предприятие ничего не выигрывает от анализируемого проекта (эквивалентно NPV= 0). Если PI > 1, то -проект следует принять, а если PI < 1 - отвергнуть.

Поскольку метод PI характеризует уровень доходов на единицу затрат, т.е. эффективность вложений, он широко используется в качестве критериального. Во-первых, критерий PI очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV. Например, если два проекта имеют примерно одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инвестиций, то очевидно, что более выгоден проект, обеспечивающий большую эффективность вложений. Во-вторых, критерий PI играет ключевую роль при формировании портфеля с целью максимизации суммарного значения NPV. В-третьих, критерий PI имеет преимущества над NPV, когда предприятие проводит политику нормирования капитала (капитальных вложений).

Метод внутренней нормы прибыли (IRR) основывается на определении значения коэффициента дисконтирования, при котором NPV= 0. Критерий IRR - это норма прибыли, полученная в результате осуществления проекта, при равенстве текущей стоимости будущих доходов и первоначальных затрат.

Критерий IRR находят из уравнения:

ХСГ :(1 + Ш)И=0. . (П7)

л = 0

Нахождение IRR проекта на практике требует сложных вычислений. Самый простой способ - решить уравнение относительно IRR. Получив ставку, при которой NPV> 0, и ставку, при которой NPV< 0, можно найти среднее между двумя значениями IRR, где NPV = 0.

IRR = /, + [NPVl : (NPV{ - NPV2)\ х (i2 - /,). (118)

Линейная интерполяция может дать только оценку IRR, так как предполагает, что все промежуточные значения между двумя точками лежат на одной прямой. Это предположение не всегда соответствует действительности, поэтому чем меньше различаются между собой используемые процентные ставки, тем более точным будет ответ, так как возрастает вероятность того, что линия будет прямая.

Метод IRR представляет процентный доход от инвестиций, а не оценку вклада проекта в благосостояние предприятия. Критерий принятия решений основывается на превышении IRR проекта над требуемой нормой прибыли.

Экономический смысл критерия IRR для предприятия состоит в возможности принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя цены капитала (СС). Под ценой капитала понимается либо средневзвешенная цена капитала (WACC), отражающая сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в ее деятельность капитал и рассчитывающаяся по средней арифметической взвешенной, либо цена целевого источника капитала. WACC используется обычно в тех случаях, когда деятельность предприятия (в том числе инвестиционная) финансируется из различных источников. Если, например, проект финансируется полностью за счет кредита коммерческого банка, то это целевой источник капитала. В этом случае значение IRR показывает верхнюю границу процентной ставки, превышение которой делает проект убыточным.

Именно с показателем СС сравнивается критерий IRR. Если IRR > СС, то проект следует принять; если IRR < СС, то отвергнуть. При JRR = СС проект является не прибыльным, не убыточным.

Критерий IRR весьма популярен на практике, однако имеет ряд особенностей, которые осложняют его применение, а иногда делают это просто невозможным. Встречаются ситуации, когда серия денежных потоков не имеет общего корня или их несколько. Использование IRR для принятия решения в таких ситуациях весьма проблематично. Объясним ситуацию подробнее.

Наиболее простые, типичные проекты характеризуются стандартными денежными потоками, т.е. сначала инвестиции (отток капитала, в расчетах со знаком минус ), а затем поступления (приток капитала, в расчетах со знаком плюс ). Однако на практике возможны неординарные ситуации, когда отток и приток капитала чередуются или проект завершается оттоком капитала (необходимость демонтажа оборудования, дополнительные затраты на восстановление окружающей среды и т.п.). Возникает проблема множественности значений IRR и выбора критерия.

Данный недостаток, присущий IRR в отношении оценки проектов с неординарными денежными потоками, не является критическим. Аналогом IRR, который может применяться при анализе любых проектов, является модифицированная внутренняя норма прибыли (MIRR). Для ее определения сначала рассчитывается суммарная дисконтированная стоимость всех оттоков денежных средств (OF), а затем суммарная наращенная стоимость всех притоков денежных средств (IF), причем и дисконтирование и наращение осуществляются по цене источника финансирования проекта. Наращенная стоимость притоков называется терминальной стоимостью. Далее определяется коэффициент дисконтирования MIRR, уравнивающий суммарную приведенную стоимость оттоков и терминальную стоимость:

X OFn : (1 + 0 = X (I + if : (1 + MIRRf, (119) л=0 =о

где OFn - отток денежных средств в п-м периоде;

IFn - приток денежных средств в и-м периоде; / - цена источника финансирования проекта; N - продолжительность проекта.

Формула применима, если терминальная стоимость превышает сумму дисконтированных оттоков.

Критерий MIRR всегда имеет единственное значение. Проект принимается, если MIRR больше цены источника финансирования проекта, т.е. MIRR > СС.

Результаты финансового анализа являются основой принятия решений о включении инвестиционных проектов в портфель. Они сравниваются с заранее определенными критериями отбора в зависимости от:

классификационной категории, к которой отнесены проекты;

типа финансового анализа;

длительности проектов;

эффективности (доходности) проектов;

степени риска проектов;

ликвидности проектов;

стоимости капитала для финансирования проектов;

степени важности проектов для предприятия и т.д. Правильный выбор нужного критерия и точное определение его

порогового значения помогают принять конкретное инвестиционное решение.

Критерии приемлемости каждое предприятие устанавливает для себя самостоятельно исходя из конкретных условий производственной и инвестиционной деятельности.

Важной проблемой отбора инвестиционных проектов является противоречивость критериев. Даже в отношении единичного проекта могут возникнуть диаметрально противоположные выводы в зависимости от того, какой критерий выбран за основу. Когда речь идет о портфеле, в котором представлены как независимые, так и конкурирующие проекты, противоречия между критериями неизбежны.

Критерии, основанные на бухгалтерском подходе к финансовой оценке капитальных вложений (РР и AROR), являются в большей степени независимыми друг от друга. РР полезен в качестве метода, применяемого на этапе первичной оценки и отбора проектов, AROR имеет некоторые преимущества, облегчая сравнение инвестиционных затрат и будущих доходов. Если установление критериев отбора и финансовый анализ проводятся одним и тем же методом, инвестиционные решения, принятые на их основе, различаться не будут. Тем не менее предприятия могут устанавливать различные пороговые значения этих критериев, поэтому возможность.возникновения противоречий не исключена.